► 文 观察者网心智观察所
“2021年，全球集成电路总产值5560亿美元，中国进口总额就高达4325亿美元。我们不是没有产能，但是把全球半导体产品大约80%进口进来，然后内部只消化了35%左右，剩下的那些整装成其他产品后又出口了。”
2022年，中国半导体行业协会设计分会理事长魏少军教授在清华大学半导体校友论坛上的一番话当时被业界广泛热议，这一组揭示我国半导体内需与吞吐能力，以及国际分工体系融合度的数据，指向着更深层次的问题。
与上述数据互为表里的，是2023年12月和今年的12月份魏少军教授的ICCAD年度国内半导体设计企业报告的这份业界年尾“大餐”——这已经成为了行业内媒体爆款并形成了刷屏式解读。对比这三年中国大陆半导体设计类企业的核心数据，几个突出性的变化可以被归纳如下：
一、过去20年中国半导体设计类企业年复合增长率超20%，但过去三年平均年增率已经下降到9%左右，而且2024年，增长率有可能首次低于全球市场增长率；
二、以上海、无锡、杭州为代表的长三角城市，设计企业的规模和营收利润量正在拉开和珠三角尤其是环渤海圈的差距，2024年京津冀地区无论企业数还是营业额均出现显著下降；
三、产业集中度能说明生态、供应链与周期大环境的微妙演变。从2023-2024这两年的情况来看，设计行业的集中度不升反降。十大龙头企业的产值占比从31%下降到27%多一点；同时企业员工规模在100-500人的公司数量骤然减少22%（从461家减少到了356家）的情况下，总体的设计人员人数却基本持平，这种铺散的人力资源内部消化，也从侧面反映了集中度这两年未能按照预期提高这一现象；
四、极卷赛道依然极卷。2023年设计公司除了通信领域和消费类电子芯片，其它领域都出现了不同程度的下降；2024年，设计类细分赛道中通信芯片和消费类电子芯片的份额更是进一步占了全部销售的68.48%，即超过三分之二。而计算机芯片的占比不到11%，相比之下国际水平占比为25%——计算机芯片高度关涉高性能计算，数据中心以及AI训练、推理和云服务等，因此，通信、消费类的拥挤过载也反映了我国芯片产业总体上还处在中低端的事实。
另一组数据也可以为这一结论做了重要的诠释，如果仅仅统计中国大陆Fabless，即设计类企业的总产值，这两年全球占比当时大约为12.5%。虽然科创版上市的70多家设计类企业的研发费用占比比美国平均的17%高出8个百分点左右，但是毛利率却低了17个百分点（64%vs 47%）。
当历史的时钟指向2024年年尾这一时间节点时，我国集成电路产业出于内生的市场拓展以及技术演化的内生需求，叠加外部波谲云诡的地缘政治因素，都促使着行业本身来到穿越周期和蝶变突破的关键时刻。于是，观察围绕设计类行业的投融资、股权投资市场和募投管退生态的微妙变迁变得尤为重要。
芯片设计行业为何如此重要？
半导体产业尤其是相对轻资产的设计类行业尤其注重行业大数据分析，并非是外人难以一窥究竟的密室内游戏，即便仅聚焦分析为芯片设计资本市场，无论是IPO的成败，以及相关VC/PE的退出过程，呈现在行内人士面前的并非是一片精致的打扫完毕后的战场，换言之，对芯片设计企业的投融资过程的即时性研判与数据分析同样重要——毕竟，芯片设计这一大类，对整个集成电路行业的重要意义是不言而喻的。
首先，我国半导体行业总产值到2023年年底为一万亿人民币多一点，占全球总产值不到40%，但设计行业总产值就超过了6000亿人民币，占据六成多；
其次，设计类企业是我国半导体行业从业者的最大蓄水池，总共60万余人中有38万人在设计类企业工作，占比约63%，这个比例和产值比例基本相当；
最后，设计类企业的融资情况是资本市场在半导体圈子活跃度的指示灯。2024年来，半导体上市公司并购交易26%发生在芯片设计领域，明显高于封装领域（17%）和设备、代工领域（12%），而且半导体市场发生并购交易的设计类公司的上市市值自宣布交易以来，总体上涨幅度要高于同期上证指数。
我国半导体产业和与其相关的资本市场在2024年同时遭遇结构性拐点，这并非是个巧合。
设计类企业数量呈现爆发性增长的起始点大约是在2017年，2015-2019年平均每年保持着20%的增长率（从700多家增长到1700多家，足足增长了1000家）；而从创投基金的退出周期来看，从投资到退出的平均时间则约为5至7年。
因此，2024年年尾，这是一个产业+资本变迁的奇点时刻。
显而易见的是，即便抛开外部地缘环境的催化，仅从半导体行业的“产-学-研”链条中的学研来看，2021年以来，包括清华大学、北京大学、华中科技大学等在内的超13所高校成立了集成电路学院和研究院等，如果这些学院采用四年本科学制，到明年，我国半导体产业将迎来第一次大批量专业对口的“芯片毕业生”。
山东大学集成电路学院（@山东大学官网）
那么，这个产业能足够吸纳这些毕业生，并且兑付当年承诺的职业人生价值吗？
而且，这个结构性拐点从二级市场芯片设计企业的生命周期中也可窥一斑。
到今年年底，70余家上市芯片设计公司最年轻的是2017年4月成立的主营业务为图象传感器的思特威；虽然之后又有做存储主控芯片的联芸科技（成立于2014年）登录科创版，但坐实了这样一个事实：2017年4月以后成立的芯片设计公司，到今天还没有一家能够登陆A股。
“年轻态、健康品”的芯片设计公司在行业重塑时刻正在深度思考和评估自身价值：下一个规模化的增长点在哪里？增收与增利能否并举？从初创到成长再到成熟，诸多设计企业的阶段性演化面临着从“春秋战国-秦汉”这样一个从铺量到赛道出清整合的严酷局面，而且越来越强调龙头企业的虹吸带动性作用。
文中上述列出的各种产业数据，似乎在纷纷揭示这样一种尴尬显示，即优质产业资源的集中和竞争力较差的生产要素的出清距离预期还有相当程度的距离，原因何在？
EDA与模拟芯片:“并购潮”的迷雾
2023年“7.24政治局会议、证监会“7.28政策”，今年4月12日“新国九条”、6月19日“科创8条”这一系列政策链条组合拳出台之后，A股IPO通道整体明显收窄，而且2024年，A股IPO放缓趋势比相比2023年更加明显，今年前10个月，A股市场共有80只新股上市，同比降71%，而且撤回数量比去年有明显增高。
具体到半导体赛道，由于二级市场和一级市场同气连枝的共生性，IPO通道的收紧让一级市场融资态势也在发生重大变化。去年芯片设计行业融资数量虽然仍居首位，但140多起同比2022年也出现严重下滑，有厂房和土地的设备赛道叠加卡脖子重点突破属性，成为融资的明星级赛道，甚至出现了不少头部设备公司手握热钱下场做LP的现象。
2024上半年科创版只有7只首发（@东方财富）
芯片设计行业股权投资市场不断逐渐下沉和精细化，追逐明星项目的思维底线仍在，AI算力芯片、车规芯片和数据中心服务器芯片三大应用场景的投融资热度不减，但因波纹效应，计算机算力芯片和数据中心服务器芯片的市场占比仍然刚刚过10%。消费类电子、通信市场的扎堆本身也反映了自2017年股权投资市场LP在成长性和赛道空间的考量，这也成为2017-2021半导体投资热潮账面回报的一个重要观察依据，比如，合创资本在2022年年底接受媒体采访时就表示，被投企业最好有50亿人民币的市场空间，显然消费类电子和通信的市场空间相对来说也是最大的。
这一点也为众多中小型EDA企业在2022年左右融资难的问题做了一个注脚。
从海外半导体股权融资资本市场的先发性来说，靠堆积料号的产品矩阵广度取胜的模拟赛道长尾效应显著，大型EDA公司全流程模拟仿真平台兼并以点工具为主的EDA中小厂商也是大势所趋，这两个领域本应该也是第一批受惠于从中央到地方并购政策激励。从现实层面看，国内的大小EDA公司接近85家，这个数量级可以用惊人来形容，然而总体营收占比却在几千家fabless中不到1%，市场出清整合紧迫性明显。
表面上看起来，2024年EDA和模拟集成电路的并购项目也确实多了起来，而且大多数以上市公司收购非上市公司为主，仔细观察这些股权并购交易背后的细节，比如“EDA上市第一股”概伦电子并购博达微、EDA龙头华大九天并购阿卡思，广立微拟收购亿瑞芯等等，就会发现其中的一些共性。
首先，这些EDA并购均为小规模收购，标的估值普遍在1亿人民币左右；第二，以股权并购为主，可以让投资人体面退出，但被收购方创始人却很难变现；第三，这三家EDA上市公司发起收购的主要意图，其实是看重了标的特色技术团队以及市场渠道和客户优势，说白了就是花一两个亿买一个能攻坚的特色团队，并不太涉及对标的企业的业绩对赌，毕竟大量小型EDA公司尚未真正产生市场订单营收和完整的商业闭环。
长三角某以制造类EDA企业董事长曾告诉笔者，即便反复向投资人强调其点工具产品线有着很高的技术壁垒，但在融资过程中还是被追问市场空间和成长性问题，这让这位董事长寝食难安，其实投资人的追问并非没有道理，该公司国内同类型竞品也有三家左右，一共分食不到10亿人民币的市场。
而且，笔者在前不久EDA2展会（基本算是国内最大型的EDA公司展会）上看到某大型半导体公司的采购方名单中这三家企业同时在列，此种现象，让外界也深思为何大量小型EDA公司依然选择在逆境中顽强生存而拒绝被整合。
另一端，在模拟芯片赛道上，从去年下半年起我们看到了希荻微收购诚芯微，兆易创新收购苏州赛芯，思瑞浦收购创芯微等，均成为并购交易中的标杆力作。尤其是思瑞浦收购创芯微这一桩交易因其相对完美的差异化定价策略，不但照顾了创芯微创始人团队的体面退出，而且同时通过可转债锁定也保护了投资者利益。
思瑞浦收购创芯微被当作模拟集成电路并购整合的突出范例，近一年以来在半导体各种投融资论坛中被频频当作PPT版的明星级项目，其原因不仅是业界看好双方业务的差异化融合前景，前者主打工业、车规市场，后者则主要面向消费级市场，联手走在一起非常符合模拟集成电路长坡厚雪的特色。更值得一提的是，创芯微在多轮融资过程中接纳了国资成分，思瑞浦的差异化定价体系保证了“国有资产增值保值”。而且创芯微创始团队的心态也值得称道，这批原来的比亚迪技术骨干看到了电池保护与电源管理中高端芯片的市场机会，在冲击科创版受挫之后，接受了转老股套现离场，契合了国家促成并购整合之规则设计的格局感，确实可堪典范。
但这桩交易为外界广为关注的背后，恰恰折射出并购交易市场依然存在一些隐秘的“稀缺因素”，这也因素成为并购大潮到来之前的痛点和堵点。
VC/PE要退出，也要体面和优雅
并购退出是打通一级市场，持续保持资本市场健康可持续发展的重要环节。在A股IPO上市通道收窄之后，诸多芯片设计公司创始团队必须要认识到绝大多数公司是无法上市的，为了保证VC/PE的回购对赌协议，不少公司考虑由“A转H”，考虑到港股不同于A股的市值管理体系和交易的流动性，会给退出收益、估值与定价策略带来额外的成本与风险。
9.24央行举措与“并购6条”之后，紧接着上海和深圳分别出台了相应的促并购政策，并且突出了“跨界并购”这一概念，可见资管部门对产业出清整合落地的期待有相当的急迫性。
反观过去18个月以来芯片设计公司的各种大型并购，包括双成药业收购奥拉股份、百傲化学并购芯慧联这样的跨界交易，再结合文中开头提到的设计公司各赛道的企业数量，依然能看出不少问题。
一、一级市场定价估值相比二级市场更加“情绪化”一些，某私募股权投资合伙人告诉心智观察所：“二级市场依然在遵循物以稀为贵的原则，设计公司上市后的平均PE在40倍左右，按照这个标准，一级市场的泡沫型依然很明显，目前并购退出的估值倍数为静态PE12、15倍或者18倍。”股权投资机构需要退出，创始人需要变现，PE倍数直接关涉退出回报率，考验着募投管退策略的退出收益；
二、大量2018-2022年初的芯片设计船业团队在IPO挫败之后，普遍存在一种“不要轻易下牌桌”的执拗，GPU供应商象帝先和OLED厂商柔宇科技的宁可破产也不愿意在彻底毁灭之前降低估值就是明证。很多时候，这往往就是创始人的心态问题；
三、美元基金的流动性曾给中美双方的高科技企业带来生产要素的双赢局面。但现在受美国主导下的逆全球化的影响，中国市场的美元基金明显出现退潮局面。国资背景的创投基金涌进填补，必然会带来国有资产估值不能过低、不能流失等问题，国资下场做LP，甚至做GP，其背后的投资考核机制让退出决策变得更加复杂。
上海磐启微电子有限公司董事长兼总经理李宝骐在刚刚结束的“心智对话”中谈到并购以及国有资产的估值定价问题时指出：“我曾经和某家FA团队负责并购的人聊天，他说现在并购其实不叫并购，叫做‘死尸面前找活口’，面对一帮‘死尸’企业，看哪个有点价值的救救你，给你来找点活口。”
李宝骐的一线观察说明了国有资产和人才技术资产两难问题有时候会出现跷跷板效应：需要保证前者不能亏，那么创始团队为了规避业绩对赌回购造成的各种风险，被逼“降本增效”，反而有可能造成技术与人才的流失，这种尴尬的处境足以引起政府、资管部门和行业协会的思考；
四、“并购不如挖团队”的思维依然在业内广泛存在，而“上海市促进并购条例”中明确规定重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元，该政策导向也有针对行业内恶意挖人的无序竞争的困局。
总之，VC/PE有迫切的退出需求，但也需要更多体面和优雅的空间。
结语
众所周知，VC/PE投资退出的方式包括了IPO、并购、回购、S基金、破产重整清算等等。数据显示，通过对先发市场主要是美国股权资本市场的观察，从直接IPO作为投资主要退出方式到并购作为投资主要退出方式花了15-20年时间。
并购整合本来是要解决产业出清整合问题的，如果并购整合本身也成为极卷赛道，就违背了“方案不能比问题产生的问题还要多”这一奥卡姆剃刀原则。
无疑，半导体设计赛道闭着眼投资就能赚钱的时代正式宣告结束了，这也将筛掉大量缺乏竞争力的参与者，促进市场回归良性发展，倒逼股权投资机构应在比拼赛道布局之外，注重比拼赛手的内涵价值，需要扭转“重投前，轻投后”的现状，回归价值投资本身。
来源|心智观察所
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