引发英伟达7000亿美元(约5万亿元人民币)市值蒸发和硅谷恐慌的博主-杰弗里·伊曼纽尔（Jeffrey Emanuel）拥有的人工智能背景和投资分析师经历，让他对市场对英伟达（Nvidia）的估值有了独特的见解。
上上周五(1月24)下午，杰弗里·伊曼纽尔坐在他布鲁克林的公寓里，开始撰写一篇博客文章。数小时里，他不停地敲击着键盘，而他的妻子则照顾着年幼的孩子们，还不时给他送来食物。伊曼纽尔一直工作到深夜，到了周六凌晨，他已经写下了近1.2万字。
伊曼纽尔的宣言提出了做空股市中最热门的公司——英伟达（Nvidia Corp. NVDA）的理由，这基于人工智能领域的一系列变化，包括一家名为DeepSeek的中国公司的崛起。他在自己的博客上发表了这篇论文，然后分享到了价值投资者俱乐部（Value Investors Club）网站以及Reddit、X（前Twitter）和其他平台上。周六早上当他查看博客的分析数据时，发现有35人正在阅读这篇文章。对于他YouTube转录服务副业网站内置的个人博客来说，这样的流量还算不错，他想。
但随后，这篇文章开始病毒式传播。
到周六晚上，伊曼纽尔发现，全球有1500人在同一时刻阅读他的博客文章。知名风险投资人查马斯·帕里哈皮蒂亚（Chamath Palihapitiya）向他的180万X粉丝分享了伊曼纽尔关于英伟达做空案例的文章。成功的早期阶段投资者纳瓦尔·拉维坎特（Naval Ravikant）也向他的260万粉丝分享了这篇文章。风险投资公司Y Combinator的合伙人杰瑞德·弗里德曼（Jared Friedman）在Y Combinator官方账号转发的帖子中提到了这篇文章。Dropbox负责产品增长事务的副总裁摩根·布朗（Morgan Brown）在一条被浏览超过1300万次的帖子中提到了它。伊曼纽尔自己在X平台上的帖子获得了近50万的浏览量。他还迅速在该平台上增加了约1.3万名关注者，从约2000名增加到超过1.5万名。
在接受MarketWatch采访时，伊曼纽尔表示，一度因为流量过大，他的网站崩溃了，所以人们开始分享一个存档链接，而他的网站分析工具无法追踪这个链接的流量。
但他的分析工具确实捕捉到，到当晚结束时，并发读者最多的城市是加利福尼亚州的圣何塞——英伟达公司总部就位于附近。
伊曼纽尔的论点震撼了硅谷，并非因为他声称美国大型科技公司存在误导或欺骗行为。他的主要观点是，这些公司远没有华尔街吹捧的那么聪明和高效。这些大型科技公司利用海量的数据和先进的计算资源来构建和训练其人工智能突破，这要求他们购买英伟达的数据中心硬件，而这些硬件的毛利率非常高。伊曼纽尔指出，一家名为DeepSeek的中国公司最近使用更少的昂贵芯片推出了自己顶尖的人工智能产品。换句话说，DeepSeek实现了大型人工智能公司所取得的成就，但花费的资金要少得多。无数华尔街公司和投资分析师似乎都忽略了这一点，却被一个住在公寓里的家伙指了出来。
然后，周一，事情变得严峻起来。英伟达股价在开盘时暴跌约12.5%，并持续下跌。到当天收盘时，英伟达市值蒸发了近6000亿美元——这是迄今为止任何公司单日市值跌幅的最大值。
彭博新闻社知名财经专栏作家马特·莱文（Matt Levine）注意到网上有传言称，伊曼纽尔的文章是股市抛售的“重要催化剂”，并表示这是“有史以来最具影响力的做空研究报告候选者”。
那一周剩下的时间里，伊曼纽尔的日程都排得满满当当，对冲基金支付他每小时1000美元的费用，与他进行电话交谈，听取他对英伟达和人工智能的看法。
“我太累了，声音都快哑了，”伊曼纽尔说，“这是我人生中最超现实的经历。”
逆势呼吁
正如伊曼纽尔在他的博客文章《做空英伟达股票的理由》中所指出的，他在金融市场有着专业的工作经验。伊曼纽尔出生于纽约州新罗谢尔，曾在俄勒冈州波特兰的里德学院（Reed College）学习数学，然后前往华尔街，在那里他曾在多家投资基金工作，包括在千禧年管理公司（Millennium Management）和巴里亚斯尼资产管理公司（Balyasny Asset Management）担任分析师，这两家是多管理人对冲基金中规模最大的两家。
但42岁的伊曼纽尔还告诉MarketWatch，自1998年以来，他一直痴迷于神经网络，并且是加密货币和人工智能的早期采用者。2021年，伊曼纽尔离开了华尔街，创立了Pastel Networks，这是一家为Web3开发者提供去中心化存储、人工智能解决方案和其他服务的区块链公司。但他仍然密切关注硅谷和股市的发展。他在投资和科技领域的这段经历让他得出结论：英伟达的估值过高。
上周五，他与一位在对冲基金工作的朋友聊天，讨论为什么他认为英伟达表现优异的日子已经屈指可数。这是在DeepSeek发布其R1模型几天后，而华尔街似乎没有人注意到这一点。
“每一家银行都对英伟达给出了超级看涨的买入评级。这就像盲人领盲人——他们根本不知道自己在说什么，”伊曼纽尔告诉MarketWatch，“他们的所有论点都已经完全脱离了现实。”
MarketWatch核实了这一说法，发现截至1月31日上午，67位分析师中有61位给予英伟达买入评级。包括德意志银行在内，6位分析师给予该股持有评级。没有人给出卖出评级。
“他们试图通过说‘我们与行业专家交谈过’来为自己的论点辩护。但这就像问理发师你是否需要理发一样，”伊曼纽尔说。
伊曼纽尔的论点与英伟达史诗般涨势期间华尔街看涨的情绪背道而驰。英伟达在过去一年里帮助推动了整个美国股市的上涨。2024年，英伟达按市值计算成为美国最大的公司，并且是散户投资者交易最活跃的股票之一，其171.2%的涨幅帮助标准普尔500指数（S&P 500 SPX）在去年上涨了23.3%。
在这段时间里，英伟达投资者一直认为，该公司将是人工智能热潮中最大的——如果不是唯一的——受益者。市场看到像微软（Microsoft MSFT）、Meta（META）和谷歌母公司Alphabet（GOOGL GOOG）这样的大型科技公司花费数千亿美元抢购英伟达的硬件来建设其人工智能数据中心，并预计只要英伟达的图形处理器（GPU）优于竞争对手，资金就会持续流入。
做空理由
伊曼纽尔论点的主旨如下：
一些最具影响力的科技公司已经确定，深度学习和人工智能是自互联网诞生以来最大的技术进步。为了将这些技术融入其业务，这些公司必须构建和训练其人工智能，这需要大量的数据和计算资源。英伟达出售这些公司所需的关键硬件，其最先进芯片的利润率非常高。
但伊曼纽尔表示，有几件事情正在发生变化，证明这种情况可能无法持续。
首先，人工智能公司一直在使用缩放定律，即基本上认为用于训练人工智能模型的数据越多，模型就越好。但伊曼纽尔写道，该行业可能正面临用于训练人工智能的高质量数据短缺的问题——也就是说，一个潜在的“数据墙”正在逼近，可能会减缓人工智能的缩放速度，并减少对一些训练资源的需求。
伊曼纽尔还提出了一个问题，即人工智能训练完成后，训练硬件会如何。图形处理器一直在以指数级的速度变得更好，因此几年后，公司可能不再想使用旧硬件。这使他们陷入了一个循环，总是花费更多来获得最好的硬件。但最终，这些公司会希望看到他们巨额投资的回报。
像Alphabet这样的一些公司也一直在投资开发自己的半导体芯片。一段时间以来，英伟达的硬件一直是训练人工智能的最佳选择，但随着Cerebras等更多公司开发出更好的硬件，这种情况可能不会永远持续下去。而其他图形处理器制造商，如超威半导体（Advanced Micro Devices AMD），正在更新其驱动程序软件，以更好地与英伟达竞争。
除此之外，一些新的人工智能模型证明其资源效率要高得多。这就是所有关于DeepSeek的戏剧性事件所在。DeepSeek推出了自己的人工智能，与OpenAI的ChatGPT等不相上下，但真正的关键是，它表示其使用更少的芯片在更短的时间内训练了人工智能。
将所有这些因素加在一起——不可持续的支出和数据中心建设、更少的训练数据、更好的竞争硬件和更高效的人工智能——你会得到一个未来，在这个未来中，很难想象英伟达的客户会像现在这样在英伟达硬件上花费如此多的资金。
“当我写完这篇文章时，我说，‘我确信了，’”伊曼纽尔告诉MarketWatch，“当我意识到他们所有的大型超大规模客户都在制造自己的竞争性芯片，而且都是由[台积电（Taiwan Semiconductor）TSM]制造的，并且这些芯片已经问世，即将进入市场时。我在想，‘人们意识到这一点了吗？’因为我不认为他们意识到了。”
如果训练和集成人工智能的成本显著降低，那么这些大型科技公司为什么会继续花费巨额资金呢？
对伊曼纽尔来说，这让人质疑为什么英伟达的市盈率如此之高。
“如果你知道一家公司只会在几年内获得超额回报，你就不会应用倍数。你肯定不会应用30倍的倍数，”伊曼纽尔告诉MarketWatch。
英伟达方面称，DeepSeek是“人工智能的优秀进步，是测试时缩放（Test Time Scaling）的完美例子”，但补充说，使用训练过的模型对新数据进行预测或推理的过程“需要大量的英伟达图形处理器和高性能网络”。
余波
伊曼纽尔（Emanuel）对英伟达（Nvidia）的看空呼吁最终被证明是有先见之明的。但DeepSeek并非新鲜事物。这家初创公司是开源的，过去几个月一直在公开发布技术论文。它在12月底宣布了DeepSeek-V3，随后在1月20日又宣布了DeepSeek-R1。许多投资者引用的引发DeepSeek市场恐慌的560万美元训练成本数据，实际上是在12月26日发布的V3技术论文中披露的。
因此，在市场抛售之前，关于DeepSeek的信息已经流传了几周。Meta首席执行官马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）在1月10日的乔·罗根（Joe Rogan）播客中提到了DeepSeek，而Scale AI首席执行官亚历山大·王（Alexandr Wang）则在1月23日谈到了DeepSeek以及具有竞争力的中国AI公司。英伟达在那一周结束时股价上涨。
那么，上周一导致英伟达股价暴跌的催化剂是什么？伊曼纽尔有另一个理论可以解释这一点。
他指出，圣何塞有很多人都在阅读他的博客文章。他推测，其中许多人可能是英伟达员工，他们拥有数千甚至数百万美元的英伟达股票，这些股票以员工股票期权的形式被锁定。由于单一资产中投入了大量资金，伊曼纽尔猜测，许多人已经在讨论是继续持有股票还是卖出以锁定利润。他认为，他的博客文章可能说服了一些人选择卖出。
“周一早上你看到的很多卖压并不一定是你想象的那样。我相信其中相当一部分是来自那些从未活跃过的股票，因为它们一直躺在账户里——[限制性股票单位]，这些股票有些员工早在2003年就无偿获得了，”伊曼纽尔告诉MarketWatch。“这有很大的不同，因为一切都处于边缘状态，而这些股票从未动过。”
虽然很难确切证明伊曼纽尔的文章影响了英伟达员工卖出股票，但该文章在硅谷科技社区中广为流传，并且大量读者都位于圣何塞，这使得他的说法变得可信。
伊曼纽尔还告诉MarketWatch，他收到了来自不同对冲基金人员的大量会面请求，他们阅读了他的文章，并希望与他讨论AI。这表明华尔街的人们正在关注他的博客文章，并可能根据他提供的信息在周一进行了交易。
这些华尔街公司也乐意支付高额费用聘请伊曼纽尔作为顾问，这表明他们认真对待他的观点。伊曼纽尔过去曾兼职做过一些投资分析师的合同工作，但在他的博客文章走红后，他将自己的时薪提高到了500美元。当他的日程开始排满时，他又将时薪翻倍到了1000美元。
尽管伊曼纽尔因为对英伟达的看空呼吁而获得了合同费用，但他表示，他从未实际做空过该股票。
“我只是出于知识的好奇心而写作，并不是为了直接赚钱，”他告诉MarketWatch。“我并不是带着议程进来，试图证明一个结论。我对AI是最看好的。”
尽管伊曼纽尔在他的博客文章中提出的观点可能对英伟达不利，但他仍然认为，这些观点为AI描绘了一个积极的未来。
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