我国信用债市场的新特征、主要问题及政策建议

内容提要

经过多年的发展，我国债券市场存量规模已位居全球第二。作为债券市场的重要组成部分，信用债在满足企业资金需求、促进经济转型升级等方面发挥了重要作用。当前信用债市场主要存在对实体企业支持力度不足、企业发行长期债券动力下降、发行利率波动较大、部分行业融资缺口持续扩大及中介机构发挥作用欠缺等问题。针对当前信用债市场存在的问题，文章提出了相应的对策建议。

作为实体经济融资的重要渠道，信用债在债券市场规模不断扩大中也同步发展壮大。中央金融工作会议提出，“促进债券市场高质量发展。”作为直接融资的重要组成部分，信用债市场将在满足企业合理融资需求、助力重大战略落地推进等方面持续发力，助力经济高质量发展。

一、我国信用债市场发展的新特征

我国债券市场分为利率债和信用债市场。信用债（除金融债）主要由一般企业发行，与实体经济关系更为密切。近年来，我国信用债市场呈现出以下主要特征。

（一）规模稳步扩大、结构明显转变

截至2023年末，我国信用债余额为46.3万亿元，是2010年的10倍左右。金融债、公司债和中期票据位列前三，合计占比72.7%。值得关注的是，信用债内部结构发生较大变化。2023年末金融债、公司债占比分别较2010年提高12.8和21.08个百分点，企业债、中期票据和短期融资券分别下降19.4、8.9和9.74个百分点。

2000年以来，信用债发行速度加快，整体相对平稳。2000年发行133.8亿元，2004年发行破千亿元，2008年发行破万亿元。2009年，信用债发行2万亿元，同比增速接近100%，随后进入稳步扩张期。

与利率债相比，信用债发行速度偏慢，占债券市场的比重经历了“过山车”走势。2000年以来，信用债发行规模扩大，占债券发行比重快速上升，2014年一度达到55.7%。但2014年后，由于地方政府债券等获准上市发行等因素，信用债发行占比开始下降，2023年降至26.7%。

从发行结构看，由个别券种占主导向更加均衡转变。在近二十年发展中，信用债发行结构出现较大变化，企业债发行占比大幅下降，金融债、短融、公司债和中票等发行规模稳步扩张。

（二）各地债券融资格局长期稳定，中部地区占比有所提升

东部经济强省信用债发行长期位居前列。2010年以来，信用债发行规模前十大省份主要为东部经济强省，其发行规模占比维持在75%左右。在中部崛起战略的推动下，中部省份发行规模逆势增长。2023年中部六省信用债共发行2.39万亿元，比2020年增加5067亿元，占比12.7%。西部地区信用债占比基本稳定。2010年以来，西部地区信用债发行占比维持在10%～12%。东北地区债券发行占比下降。2023年，东北三省共发行信用债1460.34亿元，远不及2015年高峰时期的3257亿元，占比下降至0.8%。

（三）行业发债分化，工业和金融债占比较高

从行业分布看，工业和金融类债券发行规模大、增长快、占比高，二者发行规模占信用债比重由2010年的44.3%增长至2023年的79.7%。

2020年成为部分行业债券发行的“分水岭”。2010—2020年，信用债内部占比虽有分化，但发行规模大都稳步上升。但自2020年起，不少行业债券发行规模开始下降。公用事业、材料、房地产、可选消费、能源等2023年发行规模与2020年相比降幅较大。

（四）期限结构调整，长期限债券占比下降

2010年以来，信用债发行期限呈“短期化”。主要有三方面特征：一是1年期以下债券发行占比稳定。二是中期信用债发行占比明显上升。三是5年期以上债券占比持续下降。

（五）违约金额“先升后降”，信用风险有所收敛

2014年“超日债”事件打破了债券市场的“刚兑预期”，债券市场违约开始常态化。但2022年以来，不少企业积极采取措施延缓风险暴露，实质性违约债券规模连续两年大幅下降。

从违约地域看，经济强省违约规模靠前。截至2023年末，广东、北京、上海债券违约余额位列前三。从违约行业看，受疫情冲击、教培双减、绿色转型、房住不炒等政策影响，房地产、建筑装饰、交通运输等行业经营压力较大，违约风险上升。从违约主体看，民营企业债券违约占比最高，超过70%。“永煤事件”后，国有企业债券违约占比上升，2023年达到11.08%。

二、当前我国信用债发展存在的主要问题

（一）对部分行业支持力度有提升空间

2010年以来，城投债融资占比上升。城投债发行规模及占比由2010年的1398亿元、7.36%持续上升至2023年的4.8万亿元、25.3%。而城投债和金融债之外的行业融资占比下降近30个百分点。特别地，部分政策重点支持领域债券发行规模小、占比低。如科技创新公司债、三农金融专项债、创新创业公司债、新基建等新概念债券尚处于起步阶段，2023年这四种债券共计发行4320.7亿元，占比仅为2.27%，实体企业和金融机构发行相关领域债券动力有待挖掘。

近年来，实体企业债券融资规模出现持续下降。一是受经济预期转弱，特别是受三年疫情的影响，部分企业经营困难，发债动力不足。加之在房住不炒、绿色转型等政策导向下，相关行业发债难度上升。二是部分行业，如科创、普惠、养老等行业券种较少、激励机制欠缺，对投资者吸引力不足，发债空间受限。三是近年来信贷支持力度增大，叠加多轮延期还本付息计划、财政贴息贷款等政策支持，对债券融资形成一定的替代效应。

（二）不少行业债券发行期限持续缩短，与经营期限存在错配

近年来，经济面临下行压力，企业生产投资动力不足，偏向发行短期债券。从内部结构看，过半行业债券发行加权平均期限下行，包括环保、计算机等行业。这些行业大都具有创新资源密集、产出期限较长等特征，需要长期限资金支持。但目前相关领域发行期限多在5年以下，与企业投资经营期限存在错配。2023年，我国企业新发行债券以超短期融资券和中期票据为主。大多数行业的债券平均发行期限不足3年，通信、食品饮料等行业债券的平均发行期限不足1年。在利率下行背景下，企业偏好发行短期债券存在合理性，但也导致资金来源和生产投资不匹配。且短期债券发行易受市场环境变化影响，市场的长期或持续性波动会增大企业流动性风险，影响正常经营。

（三）发行利率波动较大，企业融资成本不稳定

政策利率是引导债券市场利率的重要手段。近年来，政策利率连续调降，7天期逆回购利率由2019年初的2.55%降至2023年末的1.8%。但从信用债利率走势看，除企业债降幅较明显外，其余券种发行利率大都呈“M”型走势。2020年和2022年，疫情对经济影响较大，货币政策逆周期力度超过正常年份，信用债发行利率下行。但在其他年份，中票、短融、公司债等券种发行并未同步跟随政策利率下行，政策利率向信用债传导存在阻滞。特别地，2023年下半年，受财政政策发力、一揽子化债方案推出及特殊再融资券发行等因素影响，政府债券发行明显放量，抬升了信用债发行利率。

（四）部分行业净融资缺口持续扩大，行业融资集中

产业债净融资自2021年“由正转负”，并持续扩大，由-3445亿元扩大到2023年的-5654亿元。内部融资结构呈分化态势，主要集中于个别行业。2018—2023年，公用事业、综合、建材、交通运输等少数行业居于主导地位，净融资额遥遥领先。2023年以来，建筑装潢、通信、家用电器、环保等行业的债券净融资额保持在较高水平，部分行业净融资额为近年新高。

行业净融资与宏观经济复苏及产业政策调整等有关。一方面，国家对通信、环保等战略性新兴产业给予政策支持，对缓解融资约束、降低融资成本发挥了积极作用。特别地，2023年以来，随着国内经济复苏、居民购买力释放以及针对地产等行业支持政策加码，相关行业景气度和融资需求回升并带动净融资增长。但另一方面，医药生物、电子以及化工、钢铁等产业净融资出现较大缺口，不利于新兴产业加快成长和传统产业正常生产经营及行业优化升级。

（五）中介机构发挥作用不足

中介机构是债券市场稳健运行的重要组成部分，能帮助发行人开辟融资渠道，提供专业信息，强化债券信用，引导投资方向。但中介机构在履职过程中也出现一些问题，包括：信用评级机构评级标准和程序尚不统一，导致评级结果可比性存疑；部分中介机构存在信息披露不及时不准确、内部控制不完善、违约事件处置机制不完善等问题，放大了市场风险。

三、政策建议

第一，合理拓展信用债发行规模，稳步提升市场占比。从市场容量或企业需求看，信用债融资均有拓展空间。进一步鼓励市场机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释工具、直接投资等方式，推动民营企业债券融资支持工具扩容增量、稳定存量，稳步、合理扩大实体企业债券发行规模。

第二，加强债券品种和服务模式创新，支持重点领域发展。未来，聚焦“五篇大文章”等重点领域，继续加大对科创、环保、生物制造、人工智能等行业的支持，鼓励推出更多新型券种。同时，在发行便利度、发行利率、发行期限等方面给予引导，鼓励企业发行更多元化、更长期限、与经营特征更匹配的债券。

第三，优化买方市场建设，提升信用债市场活跃度。信用债的成功发行和交易，需要具有深度和广度的买方市场。为提升债券市场活跃度，可进一步推动产业债做市业务，允许更多金融机构入市。对重点领域债券的利息收入适当减税或阶段性免税，吸引不同特性的资金入市，拓宽资金来源。

第四，把握流动性及债券供求关系，为信用券发行提供稳定的资金环境。综合运用公开市场操作等工具维持流动性合理充裕，鼓励引导大型金融机构在市场利率波动时拆出资金稳定市场，发挥好做市商机制，为信用债发行提供稳定的资金环境；合理规划国债、地方政府债券的发行节奏，避免对货币市场流动性形成压力，抬升发债成本。

第五，有效发挥中介机构作用，保护投资者利益。随着债券注册制改革全面落地，中介机构将发挥更关键的作用。加快推动公司信用债在发行交易、信用评级等制度和规则方面统一，提升评级的可比可信度，提高信息透明度和结果公信力；加大对违规行为的处罚力度，强化契约精神，防范债券欺诈；持续完善违约债券处置机制和效率，保护投资者利益。

作者：梁斯，中国银行研究院；杨晨祎，对外经济贸易大学金融学院