“谁”在超额储蓄？

（本文作者赵伟，申万宏源证券首席经济学家）

超额储蓄的结构“画像”？储蓄率更低、收入更低的居民在超额储蓄

观察居民超额储蓄不能直接观察银行存款，而要观察包括银行理财、股市投资等在内的全口径储蓄。市场对于超额储蓄的研究，多是基于居民银行存款的视角，后者2021年以来增加了56万亿。但银行存款变化受到表外资金回表的影响，譬如居民赎回理财和股市投资，会直接推升存款读数。私人银行等财富管理的微观结构数据，也无法解释储蓄宏观结构的变化。因此我们构建居民全口径储蓄指标，后者近四年增加52万亿，比历史趋势超额增加了11.1万亿。我们也从分省份数据出发，更准确讨论超额储蓄的结构情况。

储蓄者“主体结构”：超额储蓄的主体更多是储蓄率更低的地区。譬如河南（+16.9pct至21.9%）、四川（+22.6pct至14%）、福建（+21.8pct至17.6%）等低储蓄率地区储蓄率大幅上升，而北京（29%）等高储蓄率地区，储蓄率上升幅度仅6pct。

储蓄者“收入结构”：超额储蓄的主体更多是收入更低的地区。静态看，储蓄率、储蓄金额较高的地区，都是收入相对较低的地区，譬如陕西、山西、辽宁等地。高收入地区中北京储蓄率较高（28.9%），但上海（16%）、江苏（9.5%）等地储蓄率较低。动态看，储蓄率上升幅度更大的地区，更多也是收入更低的地区，譬如重庆（+29.4pct）、四川、河南等储蓄率明显上升，而北京、上海（+6.3pct）储蓄率上升幅度较小。

储蓄者“年龄结构”：市场认为超额储蓄者多为老年人，但实际情况并非如此。从老龄化率看，60岁以上人口占比较高与较低的地区均存在超额储蓄，譬如重庆老龄化率较高（22%），广东老龄化率较低（12.4%），但两者储蓄率上升幅度接近（+20pct左右）。从中青年率（25-50岁人口占比）看，较低与较高的地区储蓄率上升幅度差异也不大。

超额储蓄的形成之谜？非典型“预防式储蓄”，更多源于购房支出减少

本轮居民超额储蓄并非源自典型的预防式储蓄行为，“收入下行、减少消费、增加储蓄”的主流观点与实际数据特征相左。虽然部分地区存在收入下行、储蓄率上升的特征，譬如重庆、四川等地。但仍有较多收入下行幅度较大的地区，储蓄率上升幅度不高，譬如北京、上海、河北（+4pct）等。此外，消费倾向下降的地区并未出现明显的储蓄率上升，譬如新疆、辽宁等等，反而消费倾向上升的地区如浙江、江苏、湖北等，储蓄率也明显上升。

超额储蓄的增加更多源于房地产市场调整，包括居民购房支出的持续减少，与提前还贷的阶段性缓和。从超额储蓄总量同比贡献结构来看，收入和消费变化带来的有限，房地产市场对居民储蓄行为的影响更关键。居民购房对储蓄的年化消耗规模由8万亿下降至3.3万亿，2024年后居民提前还贷问题缓解，均影响超额储蓄。分省份看，近三年储蓄率更大幅度上升的地区，也确实是购房支出减少更多的地区，譬如重庆、江苏、浙江、福建等。

中长期因素是否也影响了本轮超额储蓄？社会保障力度差异、养老压力并不是本轮储蓄高增的主因。养老压力方面，静态看，老年人抚养比较高与较低的地区，均有超额储蓄现象，譬如宁夏抚养比较低（0.23）、辽宁抚养比较高（0.43），但储蓄率均处于20%以上较高水平。动态看，储蓄率上升幅度更大的地区，同时存在于低抚养比与高抚养比地区。社会保障力度方面，转移性收入占比较高与较低的地区，超额储蓄均存在，如重庆、广东等。

超额储蓄的“释放路径”？有别于海外主要释放于消费，我国或仍系于住房

超额储蓄的流向受形成模式影响，美国、欧盟分别是“财政补贴式”、“节约消费预防式”的超额储蓄，因此储蓄最终流向消费。2020年以来美国超额储蓄更多源自居民收入“逆势”冲高，反映美国财政在疫情期间大规模补贴的影响。因此后续超额储蓄更多流向了消费（推动消费增速至2022年持续偏强）。而欧盟财政未大力补贴居民收入，储蓄率大幅上升更多源于节约消费的预防式模式。因而后续储蓄也更多重新回流了消费。

但我国超额储蓄更多源于居民购房需求递延导致当期购房支出减少，因此后续储蓄最终流向或是房地产、而非消费，而中间状态或通过股市等金融资产过渡。现房销售增速（2024年19.4%）已强于“房住不炒”提出前水平，但因房企竣工风险（按时竣工率仅40%），占比更大的期房销售增速大幅下滑（2024年-23.7%），购买期房的居民推迟购房，也相应导致刚需购房率（3.5%）低于2008年时水平，居民晚买房也自然会先形成超额储蓄。

因此近两年需求侧刺激政策加码、但居民超额储蓄不降反升，也是因为供给侧风险引发的递延购房行为，会约束需求侧政策对储蓄的引导效果。2021年以来，利率下降与地产销售走弱同时发生。该现象并不能由房价下行解释，日本1993年后房价连续下滑近20年，但降息同样能拉动地产销售。我国若只考虑成屋销售，降息已在推动销售走强。但降息无法直接扭转供给侧问题，期房竣工风险令居民推迟购房，导致销售偏弱与居民超额储蓄。

因此，房地产市场的企稳是超额储蓄能否释放的决定性因素，前者需要地产调控政策“兼顾两头”（房企融资正常化+将利率降至租金回报率之下）。“保交楼”政策或是被市场忽视的重要抓手，其具备“扩投资、促销售、稳房价、释放储蓄”的良性循环效果。

风险提示

房地产形势变化超预期，租房需求拖累租金回报率，政策发力方式与预期不同。