作者：中国长城资产管理股份有限公司资产经营三部总经理张启峰
中国长城资产管理股份有限公司资产经营三部高级经理魏来
中国长城资产管理股份有限公司资产经营三部副经理刘梓婵
本文原载《债券》2025年3月刊
摘 要
在上市公司破产重整过程中，债权的受偿情况已成为商业银行需要关注的重要议题。本文总结了商业银行处置上市公司破产重整债权的主要模式，分析了不同模式的优势与不足，探讨了政策指导下结构化交易的实施路径，并提出商业银行在债权处置中应与金融资产管理公司合作，充分利用结构化交易模式的长期价值创造机制，实现双方在协同合作下的利益共赢。
关键词
上市公司破产重整商业银行债权金融资产管理公司结构化交易
引言
在加大存量资产盘活力度与防范系统性金融风险的双重背景下，上市公司破产重整已成为我国资本市场风险出清与资源优化配置的关键机制。在这一过程中，商业银行债权权益面临被侵蚀的风险。若无法及时做好处置，可能演变为金融风险，影响我国银行业的健康发展。因此，积极探索上市公司破产重整债权的处置方式、提高债权回收率，已成为当前商业银行需要关注的重要课题。
下文将分别探讨在传统模式和创新模式下商业银行处置上市公司破产重整债权的优势与不足，分析金融资产管理公司（AMC）在其中的主要作用，并着重讨论创新模式的实施路径与注意事项，以促进商业银行与AMC进一步加深协同合作关系，助力增强不良资产市场流动性，有效维护金融市场稳定。
研究背景
（一）在上市公司破产重整案件中商业银行债权面临风险
随着我国资本市场退出通道日益完善，以及配套政策逐步规范，破产重整程序已成为上市公司风险出清的重要手段。破产重整不仅能够借助司法程序帮助企业化解风险，也能够作为资本市场的自我调节机制，促进资本市场健康发展。2021—2024年，我国共有99家上市公司因资不抵债（被）申请重整，其中55家成功被法院受理，债务化解规模超过5000亿元。
当前，商业银行信贷仍是实体经济的主要融资方式，商业银行在上市公司破产重整过程中常常是重要的金融机构债权人。在重整过程中，银行债权的受偿金额受到上市公司偿债资源充足程度等因素的综合影响，难以做到全额回收，面临损失风险。此外，银行债权还面临债权申报瑕疵等事前风险，以及因减持新规、股价波动等因素导致的股权退出困难等事后风险。
（二）AMC参与上市公司破产重整具有积极效应
AMC通常是救助问题企业、化解金融风险的主要机构，以财务重整投资人、共益债权投资人、低效资产受托处置管理人等身份积极参与上市公司破产重整。2023—2024年，我国5家全国性AMC1共参与了13家上市公司的破产重整，市场覆盖率达50%。随着地方AMC的逐渐崛起，其也成为主要参与者，同期几乎涉足全部上市公司破产重整案件。
在上市公司破产重整案件中，AMC运用其专业化的处置、盘活手段，帮助上市公司化解债务危机，修复资产价值，并凭借金融牌照优势帮助上市公司解决资金占用、违规担保等问题，消除破产重整过程中的各项障碍，有效增加了上市公司的偿债资源，提高了债权回收金额与清偿率。
商业银行处置上市公司破产重整债权的主要模式
商业银行处置上市公司破产重整债权的模式主要可分为传统模式和创新模式两大类。
在传统模式下，商业银行的处置方式又包括被动受偿和公开转让两种。在被动受偿方式下，商业银行通过破产重整程序，接受债转股、分期清偿或债务削减等债权受偿方案，被动等待债务人按照重整计划履约还债。在公开转让方式下，商业银行通常将不良债权折价转让给AMC，实现快速变现退出。
除了传统模式，近年来，结构化交易已成为商业银行对上市公司破产重整债权进行处置的创新模式。2022年5月，原银保监会下发《关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》（银保监办发〔2022〕62号文），首次提出对结构化交易的支持，给中小金融机构与AMC合作提供了一种收益分成、损失分担的不良债权协议转让新模式。2024年4月，国家金融监督管理总局下发《关于落实〈中国银保监会办公厅关于引导金融资产管理公司聚焦主业积极参与中小金融机构改革化险的指导意见〉有关事项的通知》（金办便函〔2024〕474号文），将结构化交易的应用范围拓宽至大型银行与股份制银行，进一步深化了商业银行与AMC之间的协同合作，结构化交易逐渐成为新的发展方向。
传统债权处置模式的实践要点与不足
在传统模式下，商业银行综合考虑自身风险承受能力与监管考核压力等内部因素，以及债务人重整预期与所处行业发展前景等外部因素，在被动受偿和公开转让两种处置方式中进行选择。
（一）被动受偿与公开转让的选择依据
由于公开转让方式通常涉及AMC的参与，故在分析商业银行的处置方式选择时，应考虑AMC带来的影响。假设商业银行和AMC所掌握的信息完全相同，且均以利益最大化为目标，那么对AMC而言，在债权受偿金额超过转让交易价格时，会具有受让债权的动力。在此，可以将AMC在一笔债权上取得的回款与转让交易价格之间的差额称为“超额收益”。对商业银行而言，其债权转让行为可以视作银行用该笔债权在后续重整过程中的“超额收益”换取了其他成本的降低，例如缩减时间成本、节省处置成本、释放信贷规模、减少资本占用等。
商业银行选择的本质是风险收益的权衡。当上市公司破产重整后业务恢复前景明确，并且商业银行具备长期风险承受能力时，其更倾向于关注长期收益，而非追求短期资金回收，并选择被动受偿，以分享重整后上市公司带来的增值收益。然而，如果上市公司破产重整失败的可能性较高，或者商业银行因流动性监管等原因需要快速回笼资金时，商业银行则会选择将债权一次性转让，以此缩短资金回收周期，规避破产重整过程中的不确定性。
（二）被动受偿方式的不足
1．债权受偿金额较难保障
在上市公司破产重整过程中，商业银行债权通常被认定为普通债权或有财产担保债权。
针对普通债权部分，大部分上市公司债权采用以股抵债方式清偿，小部分采用信托份额清偿。在以股抵债时，转股价格通常高于市场价格，实际清偿率（债权人通过股票清偿所获股份的市价总值与其债权金额的比值）较低。同时，债权人还需承受上市公司重整后的股价波动风险。在采用信托份额清偿时，信托份额的变现依赖于信托计划的执行，通常需要等到上市公司恢复正常经营并实现资产增值后，才能将收益分配给债权人。由于上市公司恢复经营的过程较为漫长，债权人债权的资金回收周期相应较长；此外，信托份额的定价基于重整计划中的模拟评估价值，而非市场公允价值，因此在实际变现过程中面临折价风险。
针对有财产担保债权部分，在其可优先受偿范围内，即在抵质押财产的市场价值、清算价值或变现价值范围内，多采用现金、留债2或现金与留债相结合的方式清偿。有财产担保债权超出可优先受偿范围部分，将被转为普通债权并按照普通债权的受偿方案进行受偿。（被）申请破产重整的上市公司多数已资不抵债，担保财产的市场价值、清算价值或变现价值往往显著低于债权总额，即担保财产的价值无法完全覆盖债权金额，因此，大部分有财产担保债权最终会被转为普通债权。
本文结合实际情况测算了清偿率。假设商业银行债权全部为普通债权，并且采用以股抵债方式进行受偿，排除有财产担保债权优先受偿及信托计划收益权抵债的情况。根据2022—2024年39家上市公司的破产重整计划，每年实际清偿率的中值分别为37%、32%和57%。尽管2024年数据有所上升，但平均清偿率仍不足六成。商业银行债权受偿率不足会造成减值损失，直接侵蚀银行利润。
2．债权受偿时间具有不确定性
债权受偿时间的不确定性主要表现为重整程序和债权回收耗时均难以确定。一方面，上市公司重整程序所需时长与投资人招募情况、遗留问题解决进度、监管部门审批程序等因素高度相关。2022—2024年，自上市公司（被）申请重整至法院受理重整的时长年均值分别为200天、169天和388天，自法院受理重整至重整计划执行完毕的时长年均值分别为93天、86天和64天，浮动范围较大，具有较强的不确定性。另一方面，有财产担保债权的留债期限取决于重整计划中的受偿安排，普通债权转股后的减持时点则受到资本市场价格波动的影响，商业银行对这两类债权的回收均缺乏足够的自主控制能力，难以精准掌握资金回收时间。债权受偿时间的不确定限制了银行支持实体经济的信贷空间，给银行带来了较大的资产减值压力。
3．可能承担上市公司退市风险
在现实中，上市公司可能因无法被法院受理重整或重整不成功而退市，从而进一步影响商业银行债权的受偿金额和时间。而一旦上市公司退市变为非上市公司，往往会出现股权流动性降低、偿债资源匮乏等问题。非上市公司股权难以退出，令银行债权的实际清偿部分基本转为“有财产担保债权在优先受偿范围内清偿金额”，由此回收的资金通常远低于上市公司普通债权的清偿率。同时，非上市公司不受退市规则限制，其破产重整程序的时长通常远超上市公司，银行债权的受偿时间也相应延长。
（三）公开转让方式的不足
1．交易双方价格难以达成一致
银行债权是否能够成功转让，关键在于商业银行和金融资产管理在转让价格的意愿上是否能够达成一致。在实践中，双方往往难以达成共识。
从商业银行角度看，一方面，多数上市公司在（被）申请重整时，相关债务往往因逾期时长未达到调整阈值，仍维持在“关注类”或“正常类”，因此难以进行较大幅度的折价转让。另一方面，随着上市公司破产重整程序日益规范，商业银行对其债权的受偿预期也有所提高，设置的转让底价通常偏高。
从AMC角度看，第一，AMC的定价需覆盖全周期的项目成本，包括尽职调查、估值等前期成本，以及法律审核、资产维护等处置阶段成本，只有低价收购才能确保足够的利润空间。第二，定价需要覆盖因信息不对称引发的逆向选择风险。第三，定价还需要考虑债权回收时间和金额的不确定性，以及债转股后股价波动的风险。
2．公开转让的定价方式存在一定的不合理性
公开转让需要商业银行与AMC通过一次买卖完成债权交易。然而，价格形成机制的不足导致上市公司破产重整债权的成交价格与公允价值之间容易出现较大偏离。从市场定价机制来看，破产重整程序涉及企业资产重组、债务清偿等复杂因素，不同案件具有鲜明的个案特征，报价存在显著差异。而我国尚未建立统一的破产债权交易平台，缺乏完善的价格形成机制，使得市场参与者难于合理定价。
同时，一次性交易的操作方法难以覆盖重整期间的动态风险，存在明显的风险覆盖缺口。由于重整方案的执行效果、企业经营的环境变化、宏观经济周期波动等众多因素均具有不确定性，上市公司破产重整债权的处置收益具有较大的不确定性。而一次性交易模式缺乏动态调整机制，导致成交价格无法覆盖债权未来处置收益偏离初始预期的风险。
创新债权处置模式的实践要点与优势
（一）结构化交易的政策背景
如果商业银行想要实现债权的及时转让并享有债权在上市公司破产重整中的长期超额收益，关键在于将债权的一次性转让行为转变为合作交易，即商业银行与AMC通过协议约定实现破产重整完成后的收益分成与损失分担。
根据银保监办发〔2022〕62号文和金办便函〔2024〕474号文，为解决交易双方对不良资产的估值分歧，允许相关金融机构和AMC以真实估值为基础，在资产真实转让的前提下开展结构化交易，并且表示买卖双方可以双方估值为基础，通过自主协商，协议约定双方以参与未来资产处置分成、损失分担等方式达成交易。这为商业银行与AMC的合作奠定了政策基础。以下通过案例介绍结构化交易的实践要点。
（二）结构化交易案例说明
1．背景介绍
假设甲商业银行（以下简称“甲行”）在其债务人某上市公司（被）申请破产重整时，有意向转让自身持有的债权。同时，乙金融资产管理公司（以下简称“乙AMC”）有意向参与该上市公司的破产重整，并试图以收购不良债权作为切入点。然而，按照公开转让方式，双方在债权定价上存在一定的分歧。因此，为促成交易，双方准备通过结构化交易的设计实现债权回收的风险共担与收益共享。
2．交易结构设计
在结构化交易协议中，甲行与乙AMC可进行如下安排：双方约定以前者较高的估值价格（Pb）成交，但首期支付金额为乙AMC报出的较低估值价格（Pa），同时约定，在交易期内债权回收金额（RA）在覆盖乙AMC支付价款（Pa）及相应资金成本和各类业务费用（统称为基本收益，以BR标识）后，剩余部分将按照一定比例在甲行和乙AMC之间进行分配。根据债权回收情况，后续可能出现3种情形。
一是当回收金额不足以覆盖基本收益，即RA＜Pa+BR时，全部回收金额由乙AMC享有。在本次交易中，甲行的回收金额为Pa，乙AMC承担的损失为Pa+BR-RA。
二是当回收金额覆盖基本收益但未超过甲行估值，即（Pa+BR）≤RA≤Pb时，回款中Pa+BR部分由乙AMC享有，剩余部分由甲行和乙AMC按照约定比例分成，分成收益分别记为r1和1-r1。在本次交易中，甲行的回收金额为Pa+r1×（RA-Pa-BR），乙AMC获得的收益为BR+（1-r1）×（RA-Pa-BR）。
三是当回收金额超过甲行估值，即RA>Pb时，回款中Pa+BR部分由乙AMC享有，超过Pa+BR但未超过Pb的部分由甲行和乙AMC按r1和1-r1比例分成，超出Pb的部分由甲行和乙AMC按照约定比例r2和1-r2进行收益分成。在本次交易中，甲行回收金额为Pa+r1×（Pb-Pa-BR）+r2×（RA-Pb），乙AMC获得的收益为BR+（1-r1）×（Pb-Pa-BR）+（1-r2）×（RA-Pb）。
3．结构化交易的优势
与传统处置方式相比，结构化交易能够有效解决商业银行与AMC难以达成交易的困境，有效提高债权的受偿率。
一是具有风险分散机制。结构化交易通过分级收益分配机制实现了风险的有效分散。对商业银行而言，通过首期固定金额Pa的收取，可以锁定最低回收金额，将低回收情形下的损失风险转移至AMC。对AMC而言，虽然需要承担基本收益（Pa+BR）以下的潜在损失，但通过承担风险换取了超额收益的分配权，从而达到风险与收益之间的动态平衡。这种收益与风险分担机制，不仅降低了交易双方的风险敞口，还提升了整体交易结构的稳定性。
二是具有收益激励效应。结构化交易通过分级分成比例（r1、r2）的设计，将双方收益与债权后期回收金额直接挂钩，推动商业银行与AMC司更积极地发挥自身专业能力，提升债权处置效率。事实上，商业银行与AMC能够在资产管理与处置、商业谈判等多个方面实现资源互补，双方协同合作有助于进一步提升债权的受偿水平，实现双方共赢的目标。
三是具有市场适应特征。结构化交易协议中的关键参数（如Pa和Pb、r1和r2）能够根据市场环境、债权价值及双方谈判等因素动态调整。这种灵活性使得结构化交易能够适应不同的市场周期与资产特性，成为金融机构应对复杂经济环境的重要手段。此外，结构化交易通常以标准化协议为基础，这有助于提高不良资产市场的流动性，促进资产定价透明化。
小结与展望
在传统债权处置模式基础上，结构化交易模式通过灵活的风险分担与收益分配机制，既保留了商业银行对资产的信息优势，又能够通过AMC的专业能力优化处置收益，可显著提升不良资产转让的流动性与处置效率。
不过，当前结构化交易仍属于较为创新的业务模式，对参与机构的合规能力和风控水平均提出较高要求。无论商业银行还是AMC，均应严格遵循会计准则，关注债权转让的真实性与洁净性，避免被监管部门认定为违规出表的通道业务。同时，（被）申请破产重整上市公司的债权受偿及交易双方的协议落实，均基于重整计划，因此商业银行与AMC应积极与管理人等相关方进行沟通，全面了解财产担保债权和普通债权的调整与清偿安排，并以此作为结构化交易定价的依据，避免因信息不对称而造成权益损失。
未来，商业银行与AMC应以合规为底线，充分利用结构化交易模式的长期价值创造机制，实现双方在协同合作下的利益共赢，推动我国不良资产转让市场的创新性发展。
注：
1.5家全国性AMC分别为中国信达资产管理股份有限公司、中国东方资产管理股份有限公司、中国长城资产管理股份有限公司、中国中信金融资产管理股份有限公司、中国银河资产管理有限责任公司。
2．留债指将部分或全部债务保留在重整后的企业中，并通过延长还款期限、降低利率等方式实现债务重组，以减轻企业短期偿债压力，留债期限通常为1~10年。
花花编辑
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