美国利率走到十字路口了

（本文作者陶冬系淡水泉总裁、中国首席经济学家论坛理事）

美股有点升不动了，美债大跌，比特币却维持强势。S&P500录得特朗普胜选以来最差的表现，M7回吐。资金担心财政赤字，10年期国债收益率上周暴涨25点，送上今年以来最差的单周表现。比特币为首的虚拟货币，却在特朗普言论支持下又冲新高。美股市场中散户参与比率创下历史记录，meme股鸡犬升天。美国经济明显好过世界其他主要经济体，美元汇率继续走高。

中国重要会议上十四年来首次将货币政策基调转为“适度宽松”，并将提振消费放在重要位置。欧洲央行减息一码，欧元波动不大；瑞士银行意外减息两码，来制止瑞郎过度升值。地缘政治冲突和俄罗斯伊朗可能受到制裁，能源价格普遍大涨，黄金略升。韩国总统被弹劾，法国产生新总理。

美国联储FOMC将于12月17-18日召开今年最后一次例会。十一月份的通胀数据，为联储减息打开了最后一扇门，但也打出了一个巨大的问号，明年的利率走向充满着不确定性？借用彭博社一篇文章的标题，“十二月开绿灯，明年亮黄灯”。

十一月CPI和核心CPI同比分别为2.7%和3.3%，高过市场预期，但是没有高到需要恐慌的地步，这给了货币当局足够的空间来重新调整利率走向。FOMC在九月大码减息前，通货膨胀看来正在迅速趋向2%的政策目标；十月正常码减息时候，已经有很多人怀疑物价回落出现了停滞；最新数据则确认，不仅通胀停止了下降，更出现了反弹。

好消息是高企不下的租金开始回落，所以通胀大局不至于失控，坏消息是过去已经受控的商品价格，部分重回升轨。联储官员对未来政策走向也出现了分歧，最近谈论降息不那么斩钉截铁了，起码言辞上距离九月份的前瞻性指引越来越远。鲍威尔最近也给出了暗示，“我们在寻求中性利率道路上多了一些余地。”

市场的反应就更直接。CPI数据公布后，芝加哥期货市场定价隐含96%的机会，联储会减息一码，vs数据前的70%。同时，资金现在预估明年减息在2-3码之间。本届联储不太愿意给市场大的意外，笔者相信这次减息一码的机会甚高。从最近两个月的数据判断，联储减息略嫌勉强，但是仍然说得过去。

其实本次会议的真正看点，在鲍威尔的语境和FOMC成员新的点阵图。美国的物价走势已经确认出现了温和反弹，而特朗普新内阁的政策存在着巨大的不确定性。现任财长耶伦公开表达担忧，特朗普提出的广泛关税政策，可能令联储抗击通胀的进展脱轨，并推高家庭的生活成本、企业的经营成本。

联储明年暂停减息的可能性不小，只是时机未知。联储不仅需要观察物价和就业，更需要观察新政府的政策。预计特朗普政府一上任，就会挟横扫白宫及两院之势，雷厉风行地推出无需国会批准的各项政策，需要国会批准的措施也会加速走流程。特朗普所提出的财政、关税、移民、去监管和精简政府措施，有多少是真正政策抑或选举语言，有多少可经由政府机器有效实施，尚需静观其变。

美国就业市场依然强劲，居民收入增长也不弱，联储有足够的观察空间与时间。但是就业不可能一直繁荣，低收入人群已经出现了入不敷出的情况。何时重新减息，取决于数据和新政府政策。鲍威尔坚持联储决定不受政治压力影响，不过笔者认为本届联储的骨头并不硬，何况特朗普并非按规矩行事的总统。如果联储一月份暂停减息，估计某人的推特又要大做文章了。

欧洲央行上周开会，第四次下调政策利率25点至3%。这是一次平淡无奇的降息，彭博社调查中除了一位经济学家外所有人都预期降息一码。其实语境比利率决定更值得玩味。欧洲央行行长拉加德在记者会上称，部分委员要求更大的减息，但是最后做出了“一致性决定”。央行还将明年增长预测下调了一整个百分点至1.4%，后年更悲观。

拉加德指出美国关税政策对欧元区经济带来的潜在冲击。如果特朗普新政府向欧洲挑起贸易战，对欧洲经济是重大打击的，对严重依赖出口的德国经济更可以用重创来形容。但是在笔者看来，特朗普更多是想利用关税作极端施压，以达到逼迫欧洲开放市场、提高军费的目的。特朗普关税上的高调处理，对于欧洲充其量是潜在风险。

欧洲的主要问题，是国内经济了无起色，结构调整举步维艰，社会危机此起彼伏，能源成本长期偏高。由于德国法国的政局乃至政治生态环境迅速恶化，两国政府现在根本顾不上经济自救。德法经济下沉，则旅游业之外的欧元区经济在可预见的未来都看不到上升的空间。货币联盟使得欧洲国家没有美国那种财政扩张的空间，只剩下货币当局独木支撑。

财政政策缺席，加上特朗普在增加军费上苦苦相逼，可以想象ECB所承受的压力，也不难预言ECB放弃与Fed同步，以更积极的方式救援经济。本次会议声明删除了“限制性政策”字眼，就是为未来更主动的逆周期操作进行铺垫。

掉期市场定价看，交易员预期至明年九月政策利率下调五码到1.75%左右，这大概也是ECB心目中的中性利率水平。市场预期欧洲以较快的速度，在各大央行中率先实现中性利率，并不排除政策基调转入偏宽松的可能。以ECB的行事方式，小步快减的机会较大，也就是频繁减息，但每次都只有一码，遇到特殊事件或意外数据另计。

欧洲的下沉，是结构性的。它错过了最新的科技突破，制造业又失去了传统优势，财政政策被上次债务危机阉割，货币政策又受到掣肘，福利体系无以为继，民众拒绝改变，极端势力趁势上位。欧债危机以来欧元区增长非常缓慢，在全球经济中的比重已经萎缩到六分之一（PPP）了。不过，欧洲也不是都不好，西班牙增长比美国还快，结构改革亦有进展，希腊、爱尔兰的情况也不错。

本周焦点有三，1）美联储FOMC开会，预计降息一码，鲍威尔在记者会上如何表述未来政策走向很重要。2）英格兰银行开会，预计不作利率改变，估计行长贝利暗示明年每季度减息一次。3）日本央行例会，估计按兵不动，但不排除类似去年十二月的突袭。