——2025年资产配置的基本逻辑（二）
上期基金经理投资笔记指出，2025年市场“水牛”的概率较大。一个基本的判断是无风险收益率确定下降。理由是，1）十年期国债收益率与GDP增长率走势趋同。2）适度宽松的货币政策会适时降准降息。3）人民币汇率在外贸明确的压力下会加大波动范围，保汇率与保外贸再平衡。4）2024年的化债行为将会持续，在现有的框架下，会形成低利率的螺旋。这是从资金价的视角进行的分析，如果从量的层面推算，也能得出流动性宽裕的结论，政策的本来意图也是保持流动性充裕。
一、市场对政策效果预期的不确定性
但是，资本市场对政策的预期效果并不会仅仅停留在流动性这一点上。除了无风险收益率之外，从资本资产定价的基本逻辑出发，市场会考虑：
GDP增长是否符合预期，GDP的名义增长和实际增长会否带来企业利润的修复？
大国政策博弈对风险溢价的影响几何，全球资金流动会否偏好我们？
如果赤字率的提高与特别国债的超常规发行的边界突破，会否引发市场对债务风险的担忧，从而影响风险资产定价的水平？
从市场情绪推测，有一部分投资者希望政府全力促进消费，解决产能过剩与需求不足的问题。但政府对产业与投资一如既往地重视，超出了其预期，从而对政策效果产生了分歧。
任一政策都会引发利益的重新调整，在供给与需求、新动能与旧动能、增量与存量、质量提升与总量做大等方面的平衡与用力，其实都是在考验有效市场与有为政府的边界和效率。
市场的这些预期，不仅体现为对总量的影响，更体现为对布局结构的应对。这两大问题对2025年资产布局影响至关重要，因此，我们首要的命题是搞清楚政策对市场趋势节奏与结构的影响机理，在此基础上，需要结合微观主体的行为变化进行综合判断。
从这个层面上讲，政策一出台就急就章地指出政策交易的逻辑及其深远的影响显得有些操之过急。虽然政策因子是宏观交易或者配置的基础因子，但其对战略性的资产配置，还需要结合其他因子进行系统的分析。
二、政策的“是什么”与“应该是什么”
当前政策分析的生态是巍巍然大观也。但从资本市场的实战来讲，政策分析还存在着很大的误区，这已经影响到资产配置的效率。这些误区突出表现为政策的“是什么”与“应该是什么”上。
笔者回顾超过20年的宏观、策略、产业以及配置的工作，一个深刻的体会是宏观分析其实很难。这是一个谁能说两句、但是很难说清楚的问题。不同的人对宏观研究的诉求不一样，比如说政府官员、大学老师、社会工作者、企业家、分析师、基金经理都可以做研究，但是各自的作业范围不太一样。比如好多人讲中国就应该把富人的钱分掉，因为社会不公平，很多人没有房子，所以要把房子的价格降下来。这是社会学的角度，充满了主观的价值判断。但是资本市场不讲这些价值判断，比如如果没有降息，我们就按照没有降息来配置，这不是应该不应该的问题。
政策分析的逻辑蕴含着一个基本的常识，那就是政策决定者的出发点与资本市场投资者的出发点大部分时候是不同的，这源于二者的利益不同。投资者考虑的是盈利，至多从价值投资的角度表明自己是长期投资，仅此而已。但决策者考虑的因素就多元化了，经济、社会、外交、就业、产业，利益的调整，实施的难易等等。如果单纯从盈利的角度要求政策按照你的愿望进行调整，那就有些任性了。反过来讲，政策不达你的预期是正常的。
随着政府将资本市场视作政策重要的作业阵地，二者的出发点开始吻合，“政府考虑的宏观也是我们所要的宏观”，2024年9月24日之后的政策举措在这一点上体现得非常到位。宏观政策的预期管理从出发点到作用点，以及整体的过程都在改善，这很好地体现了有为政府希望出现的有序市场的理想生态。
除了“是什么”和“应该是什么”的分歧外，宏观分析还有一个误区，就是一些人不重视制度变革对中国政策的影响，当然对技术冲击也不太重视。在技术冲击和制度变革之间，似乎后者对中国投资的影响更加现实。很多总量的分析不研究产业，更不研究技术的冲击。但从实践来看，当总量调整的边际收益越来越小的时候，结构的价值就显得特别重要。既然谈到结构，产业结构的分析就首当其冲，技术自然是分析的重中之重。政策在这方面的侧重，往往被认为是必然的，这也是为什么中央经济工作会议将构建现代产业体系作为工作重心的原因之一。根据我们过渡期的理论，技术冲击是资产布局的主线，是主导产业形成的基础。
另外，需要提醒投资者，在政策分析中有一个问题需要注意，制度变革一定是利益的调整。之所以变革结果与理想有所差距，是因为利益没有调整到位，也就是阻力过大。我们在做政策短期操作和长期的制度变革研究的过程中，一般不需要去问为什么这样，而需要将重心放到未来会怎么变上。也就是说基本不要做价值判断，做价值判断的话特别容易陷入社会学的一个误区。这不是投资者的作业范围，不是我们的比较优势。
三、2025年的政策是什么？
2025年的政策是什么呢？将2024年三季度的增量政策、12月的政治局会议和中央经济工作会议，以及2025年两会前瞻进行结合是必要的。
视野再宽广一些，我们需要将党的二十届三中全会对中国高水平现代化建设的战略要求与美国“再次伟大”的大国博弈进行对比，将二者纳入科斯“政府实际上是一个超级企业”的体系。并用2005年诺贝尔经济学奖获得者谢林的任责（Commitment）—威胁（Threat）/承诺（Promise）三位一体的谢林冲突的战略框架，来分析冲突、协调以及合作的问题，以寻求一个非零和的冲突的合理存在，即共同利益并存。
这里给投资者简单说明一下，根据谢林的解释，任责主要是通过约束乃至摒弃己方（而不是对方）将来行为的可能性，控制自己未来可能的行为空间。这一定程度上会让自己处于相对“弱势”的地位，甚至是“共同危险”的境地，以达到“守弱可成图强之道”，不同于《孙子兵法》强调的“任势”（威风、强势或震慑力）。
我们需要在2025年确定的政策措施下进行布局，超出预期的或者不达预期的政策不应该是宏观配置的基础，至多算宏观交易的扰动。这些确定性包括：
从总量上看，保证经济总量不低于5%是降低宏观风险溢价的基本要求。
基于消费对GDP贡献的稳定性和长效性，在出口受限的确定条件下，投资，特别是政府投资必须迎头赶上。因此，2025年只将布局重点放在消费上有失偏颇，有可能是战略性的误判。
从结构上看，扩大需求与科技创新的供给相融合。
需求不振是刺激消费的主要原因，但必须意识到收入是消费的决定力量。收入包括即期收入、即期资产与预期收入三类，提高收入的政策措施很多，包括提升养老金额度、多发放补贴等即期收入的增长，也包括股票、房地产等即期财富的升值，更包括薪资等预期收入的变化。前二者算需求政策，预期收入的增长显然是供给侧的问题。新型消费与AI等技术的结合将会加快中国高新技术的应用，从而加快产业的转型，如此一来，供给与需求的结合就很完美。
从风险应对上看，投资者需要少担心系统性风险，而多担心非系统性风险。
外部冲击与内部压力带来风险是必然的，政策留有余地是理性的选择，悲观的投资者对系统性风险担心较多。我们认为，相比而言，系统性的风险，政府已经预料很足，并且有了针对性的提醒和应对措施。我们觉得更应该担心的是财务压力下企业破产等非系统性风险。最新的新能源汽车企业倒闭，就是在产能过剩与需求不足的双重压力下，财务管理不善导致的必然结果。过渡期是一个剧烈新陈代谢的过程，市场的出清会将很多创新型的企业送上绚烂的舞台，也会将一些不适应时代要求的公司推向历史的车轮之下。
从耐心资本的视角看，新质生产力中的“AI+”将重演历史上“JUST DO IT”的一幕
放在大国博弈的视角下进行耐心资本的分析，可以更加深刻地理解中央经济工作的着力点。在中国，产业转型、就业与财政压力始终是政策绕不开的三角，转型的趋势已经不可阻挡。我们发现，面对困境，历史上成功的解决方法是：
制度变革。如放弃人民公社并建立农村承包责任制以及1990年底的国企改革。
市场扩张。城乡一体化、加入WTO等都是成功的举措。
技术后发优势与独立自主并行。
对美国来讲，特朗普要解决贫富差距的问题，也不得不面临财政压力的现实约束。面对兼顾效率与公平的内在困境，历史上解决方法也有三种。
市场扩张。原来的西进运动扩大了市场，原材料来源也进一步多元化。南北战争结束，催生了内需市场的扩大。冷战后东欧、苏联、中国融入全球经济体系也扩大了美国的市场。
技术创新。蒸汽机、汽车、互联网、AI等具有产业革命性质的变革一直是美国解决重大问题的根本措施。
制度创新。历史上的制度创新包括罗斯福新政、里根新保守主义革命等，目前马斯克领导政府效率部（DOGE）改革可以认为是重要的制度创新。
大国的竞争最后都会落到产业策略上，这也是我们构建现代产业体系的根本原因。我们始终看好新质生产力框架下的技术、要素、需求以及政策四因素合力推升下的板块，其特征是硬科技将会优于软科技。技术会带来消费等行为的变化，不仅如此，消费者需求的变化对消费模式以及消费和生产者产业链的倒逼都会带来新的投资机会，这是市场交易成本和企业内部组织成本的博弈，也是企业内生动力生成的主要方式。在这个过程中，技术冲击的结果是企业胜者为王，持续的竞争最终成就了伟大的企业，特朗普关税压制的意外扰动，也会加快这一进程。
现代化的产业体系，落实到具体技术和策略上，会有如下的结论：
AI+成为风口已经取得政府、企业与投资者的共识，十年前“JUST DO IT” 的故事正在重演。历史总是惊人的相似。我们将又一次见证伟大的历史。
【了解作者】
魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业24年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。
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