基金经理投资笔记 | 路遥知马力

基金经理投资笔记已经发布了四期关于2025年资产配置的基本逻辑，分别是从流动性、政策、债券的基础配置以及主导产业布局的角度进行的单一分析。本期对风险溢价的判断是整个2025年资产配置方案的最后一张拼图，融合分析这五张拼图后我们将会给出2025年的投资策略：路遥知马力。

一、节后市场震荡

当投资者在讨论跨年行情的时候，权益市场来了场倒春寒。大类资产中，原油、黄金以及债券走势向上，美股经过震荡后恢复常态，纳斯达克与标普500年初以来微涨0.6%。人民币小幅下跌0.6%，香港的恒生指数与恒生科技指数上周分别下跌1.64%、2.98%，A股深度调整。其中，创业板指下跌8.6%，科创50下跌7.54%，沪深300与上证50分别下跌5.17%与4.24%。申万一级行业全部在调整，计算机、国防军工、非银金融与计算机调整幅度超过10%。

二、既定目标预期的确定有利于生态的修复

倒春寒的市场验证了2024年9月底市场反弹而非反转的判断，从一个侧面说明2024年初我们提出的资产配置策略——《相时而动》的正确。2025年政策对股市的诉求是非常清晰的，稳住房地产和股市是既定的策略，开年的市场调整有望引起决策者的重视。风险资产价格向上或者向下都是市场的常态，对此苛责意义不大。决策者对既定目标的实现手段以及对风险容忍的程度是有显著预期的，这对于市场生态的修复具有重要的价值。

资本市场的价值实现依赖于个人的预期和评估。虽然它不是一个可以客观观察到的现象，也只有在均衡条件下个体预期较为一致时，这样的价值才有意义。同时，不均衡是一个常态，不同的个体有着不一样也经常不一致的预期，实践中也不能将个人的评估简单地累加。但是，预期仍然是2025年投资者评估风险溢价的重要节点，对预期的分歧会造成投资者行为的分野。

近期时不时各种“小作文”对市场趋势与节奏产生了一些扰动，使得短期预期分歧加剧。要完成既定的战略目标，形成稳定甚至一致的预期是政策实施者的基本诉求。具体而言，需要判断市场调整的幅度与系统性风险的关系，并通过平准基金等有效的措施来确定市场的底线，这实际上是给定了市场运行产生的负外部性的边界。如此以来，投资者在稳定的预期下，通过市场化的手段进行价值的发现就是高质量市场经济运行的基本要求。

三、2025年风险溢价的判断

在宏观的配置与交易中，风险溢价是指那些系统性地对资产定价具有决定性影响的要素，这些要素不容易纳入传统的经济增长、通货膨胀以及流动性的框架中，即使是政策因子也不容易处理这些内容。因此，需要系统地分析。风险因子往往和不确定性联系在一起，根据奈特的理论，真正不确定性是利润的来源，而利润是资产配置或交易的源头。我们对2025年的风险溢价有以下初步的判断。

第一，基于国内积极的扩张政策的实施，来自内部的风险溢价已经降到了底部，其估值的提升来自于政策实施的预期差。该预期差主要指知与行的不同步，这与外部的冲击有着直接的关系。

第二，风险溢价主要来自于国际间的博弈。对于中美博弈间的风险溢价需要建立在一个“任责”，而不是“任势”的逻辑上。谢林（Thomas Scheling）是2005年诺贝尔经济学奖获得者，他建立了任责（Commitment）—威胁（Threat）/承诺（Promise）三位一体的谢林冲突的战略框架，目的是分析冲突、协调以及合作的问题，以寻求一个本性为非零和的冲突的合理存在，即共同利益并存。

任责主要是通过约束乃至摒弃己方（而不是对方）将来行为的可能性，控制自己未来可能的行为空间。这一定程度上会让自己处于相对“弱势”的地位，甚至是“共同危险”的境地，以达到“守弱可成图强之道”，不同于《孙子兵法》强调的“任势”（威风、强势或震慑力）。

在这个框架下，依据经济学家科斯“政府是一个超级企业”的逻辑，将中美纳入四年（2025-2029）的博弈框架下，会得出一个基本的结论。即无论是原创的技术创新，还是既跟随又独立自主的技术路线，都面临着巨大的财务压力。随着技术能力的代际差异，以及新需求、新技术、新要素、新资本、新价值的重新链接，中美共同利益将会达成均衡，之前将会是剧烈的动荡。这个过程就是美国贝森特所讲的那样：特朗普的关税威胁是一种谈判策略，目的是让其他国家获取让步。关税是与贸易伙伴进行谈判的起点，从根本上说特朗普是一个自由贸易者。这其实是在说明一个基本的现实：决策者看重底线（支撑线）是否突破，投资者看重顶线（压力线）是否突破，压力线与支撑线之间的产业态势如何是决策的前提。

据此，我们判断来自国际冲击下的风险溢价对资产定价节奏的影响是先抑后扬，这一点与市场流行的完全对抗、风险溢价有增无减的判断是非常不同的。

第三，需要重视国内产业演化中的风险溢价。一般认为，风险溢价是个宏观的叙事，中观和微观的分析不需要涉及。我们认为从中国处于产业更替的过渡期的背景出发，奥地利学派经济学家、资本理论大家拉赫曼（Lachmann）在《资本及其结构》给出了的启示是值得认真学习的。该书指出：由于宏观经济思维被收入—支出模型（它没有资本盈亏的空间）主导，从而导致不当投资及其后果被忽略。不当投资的后果并不局限于与其直接相关的资本所有者和债权人所承受的财产损失，而是通过结构性互补网络，可能会扩散至整个经济体系。

从不同时长的经济周期看，中国经济尚没有出清。结合并购成为2025年确定政策的背景，投资者可以设想一下，那些没有并购机会，即使库存消耗殆尽也无力补库存的企业，其结局将会如何？再考虑美国加税等直接的冲击，这些不当投资在引发局部风险的同时，会不会触发宏观的风险? 这理应是我们在分析风险溢价时需要重点考虑的。即使不考虑这些系统的冲击，个体的冲击带来的信用风险对于目前一往无前的债券市场来讲也是不得不提防的。

四、投资策略：路遥知马力

融合前期首席视点对政策因子、交易因子以及风险溢价等的判断，我们给出2025年投资的建议。

1）2024年的策略是相时而立，基础收益来自于配置上的耐心三宝，超额收益来自于择时。

2）2025年的策略是路遥知马力。相对于择时来讲，配置更加重要，配置取决于对企业核心竞争力的认知，取决于对风险溢价冲击的理解。在确定的政策预期下，市场微观的表现是投资者更应该关注的，这是大类资产配置的基本策略。

3）在没有看到“外围—中心”特征的实质改变之前，资本需要考虑现实的回报，哑铃策略仍然不能放弃。

4）债券的基础性配置价值是过渡期的时代特征所决定的。但需要明确，无风险利率的下降是有边界的，节奏冲击预示着债券的择时策略愈发重要。同时需要高度关注不当投资对信用配置的扰动。

5）2024年成长股行情的预演指明了过渡期战略性配置的方向。投资者应给予足够的耐心，这些权益配置的系统性风险不大，非系统性风险需要高度关注。从其背后的主导产业来看，需要关注服务业、制造业、房地产业的价值重估带来的结构变化，更需要关注企业家精神在新时代对资产定价起到的根本性作用。

6）听党的话是战略性配置的基本定律，新质生产力已经带来了可观的收益。从结构上看，AI技术是最基础的，AI+是稳健而靓丽的。而震荡调整后的市场或许正好是布局的良机。