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股指：指数超跌反弹，关税持续升温
1、指数高位回落，市场小幅放量
上周，超跌反弹，周一Wind全A下跌9.26%，随后震荡拉升，周度收跌4.31%，日均成交额1.61万亿元。中证1000下跌5.5% ，中证500下跌4.52% ，沪深300指数下跌2.87% ，上证50下跌1.6%。板块方面，境外收入占比较高的板块周初回调明显，诸如新能源车、电子产业链、化工纺织产业链等受到影响较大；但在下半周相关板块又经历了大幅反弹。我们认为，交易基本面的超跌反弹收益风险比偏低，在逆全球化的大背景下，相关板块的估值逻辑可能面临重构。上周融资余额回落895亿元，股权风险溢价大幅上升，主要期权合约隐含波动率飙升，短期市场可能仍面临宽幅震荡。
2、关税政策你来我往，对等谈判才是出路
4月3日，美国“对等关说”方案落地。截止2025年4月12日，美国对华关税税率加增125%。美国海关等机构发布关税豁免清单，对符合门槛的中国进口商品中的美国技术部分免征关税。对部分国家实施暂缓关税政策。中国国务院发布《中美经贸关系中方立场白皮书》，阐述中方立场。美国本轮关税政策的本质是当局试图以降低经常账户逆差的方式缓解资本账户顺差不足的压力，这一问题短期难以解决。关税政策仍是手段，而非目的，其真实目的仍是通过点对点的谈判重塑全球贸易格局。在其他经济体与美国谈判过程中，其对华关税政策可能成为谈判筹码，中国对欧盟、日韩等国的出口额可能成为需求侧的边际扰动。
3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。
目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。
国债：避险情绪减弱，期债冲高回落
1、债市表现：本周在中央汇金等机构增持股市，叠加央行表态支持下，市场恐慌情绪明显缓和，经过两个交易日大涨之后，周二起债市转为震荡。截止4月11日收盘，二年期国债收益率周环比下8.7BP至1.4%，十年期国债收益率下行6BP至1.66%，三十年期国债收益率下行4BP至1.86%。国债期货偏强运行，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周环比变动分别为0.11%、0.23%、0.35%、0.73%。
2、政策动态：4月9日召开经济形势专家和企业家座谈会提及要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。4月7日，中央汇金公司发布公告，将持续加大增持ETF规模和力度。央行对此表示中国人民银行坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，并在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。中国央行开展4742亿元7天期逆回购操作，因同期共有7634亿元7天期逆回购到期，本周实现净回笼2892亿元，逆回购余额4742亿元。下周公开市场到期5742亿元。其中，逆回购到期4742亿元、MLF到期1000亿元。跨季后资金利率明显下行，DR001下行0.1BP至1.62%，DR007下行4.5BP至1.65%，R001下行2.2BP至1.64%，R007下行4.1BP至1.7%。
3、债券供给：本周政府债发行5291亿元，到期6376亿元，净发行-1085亿元。其中国债净发行-2724亿元，地方债净发行1639亿元。发行计划显示，下周国债净发行5067亿元，地方债净发行3400亿元，合计净发行1667亿元。本周新增专项债580亿元，累计发行量10182亿元，发行进度23.1%，下周计划发行410亿元。从二季度发行计划来看，专项债单月发行规模在3500亿元左右，发行节奏保持平稳。
4、策略观点：资金面，3月中旬起公开市场操作对资金面呵护力度增强，4月政府债净发行压力较低，资金保持偏紧态势但边际转松。经济面，3月通胀数据整体延续温和回升态势，显示需求不足的问题仍然存在。政策方面，在外围不确定性加大背景下，货币政策宽松预期有所增强。但短期来看，债市上涨较为充分，在未有降息落地情况下债市继续走强动力明显减弱，短期以横盘整理态势看待。
宏观：库存周期有启动迹象
中国3月份社会融资规模增加58879亿元人民币，比上年同期多增10544亿元。人民币贷款增加36400亿元人民币，比上年同期多增5500亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.4%、7.2%，前值为8.2%、7.1%。M1同比为1.6%，较前值大幅回升1.5个百分点；M2同比为7.0%，与前值相持平。
3月份社融同比多增主要是受到新增人民币贷款和政府专项债券放量发行的拉动，企业债券融资绝对值和同比均减少。3月政府债券净融资规模约1.4万亿，同比多增1万亿元。今年政府债发行前置，此前的中央经济工作会议要求“各项工作能早则早、抓紧抓实”，加上专项债“自审自发”政策试点推动债券发行加速，政府债供给高峰未过，仍将继续拉动社融增量。
金融机构新增人民币贷款比上年同期多增5500亿元，分项来看，企业和住户贷款均同比多增，企业表现更优。3月住户贷款同比多增447亿元，其中短期贷款同比少增67亿元，中长期同比多增531亿元。企业贷款同比多增5000亿元，其中短期同比多增4600亿元，中长期同比少增200亿元，票据融资同比多增514亿元。企业短期和票据融资合计增加超过五千亿元，这部分资金常被企业用于日常开支，例如结算、补库存等用途。企业短期贷款大增可能是受关税影响，企业有抢进口补库的迹象。从PMI来看，原材料库存指数连续两个月大幅回落，3月小幅回升。相比较企业短期贷款，长期贷款表现相对较弱，主要是由于大规模隐债置换会显著拉低新增企业中长期贷款，并且是长期的影响。随着企业短期贷款大增，企业活期存款拉动M1同比从上月0.1%回升至1.6%。M1通常是库存周期的领先指标，叠加关税预期企业抢进口，库存周期可能会小幅启动。
下周关注：中国3月进出口（周一）、经济数据（周三），欧央行公布利率决议（周四）
贵金属：加速上扬 再创新高
1、伦敦现货黄金先抑后扬，上涨6.01%至3238.01美元/盎司，同时刷新历史新高；现货白银则大幅上涨9.1%至32.281美元/盎司；金银比运行在100附近。截止4月8日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上周统计减仓53278张至445468张；非商业持仓净多数据减仓37719张至200715张。Comex库存，截止4月11日黄金库存周度减仓15.42吨至1386.47吨；白银库存增加230.12吨至15473.23吨。
2、美国3月CPI同比上涨2.4%，为7个月来最低水平，低于预期2.5%和前值2.8%明显下降；核心CPI同比上涨2.8%，创2021年3月以来最低记录，低于预期3%和前值为3.1%。美国通胀超预期降温，市场本应处在美联储降息预期增强的利好中，但贸易冲突升级的威胁压倒了通胀放缓的利好，成为市场关注的焦点。美国特朗普政府于4月2日宣布对进口商品全面加征关税，多国采取报复性反制措施，包括中国宣布对美国进口商品征收34%关税，这也表明贸易冲突正式升级。周内美政府多次对华提升关税水平，但中国积极应对；欧盟也宣布对美政府部分商品加征25%关税。美政府挑起关税冲突下，市场对全球经济走向衰退风险定价激增，全球股市一度大幅下挫，大宗商品全线走弱，流动性紧张和恐慌情绪下，贵金属也不例外。但在美债遭到抛售后，美政府未能顶住压力，宣布对部分国家暂缓征收90天关税，虽然一度缓和了市场情绪，但美政府左右摇摆的态度仍然令美元信用受损，美元快速走弱下，带动黄金快速走高，上涨速率达到年初以来最高，这也是市场意识到金融市场可能面临更大风险做出的避险选择。白银在全球贸易战或压制短期工业金属需求下，走势向工业品靠拢，跌幅远大于黄金；但在市场情绪缓和，以及黄金快走走高下，银价市场情绪也随即带动，补涨预期强烈。地缘政治方面，以色列宣布将扩大加沙军事行动，俄乌冲突持续发酵，英国《泰晤士报》披露英军深度介入俄乌局势，地缘紧张格局支撑黄金避险属性。
3、全球经济、贸易格局走向的不确定性以及美元信用受损下，黄金交易逻辑仍聚焦于“滞胀博弈”与“政策扰动”，持续受到市场追捧，呈现加速上扬态势。笔者认为，危机同行，历史新高下的黄金很难去“量化”高度，维持左侧多头交易，止损位上移至3100美元/盎司。对于白银而言，工业品和黄金表现同时影响银价，但一旦黄金重新确立涨势，金银比回归预期下，银价补涨预期会强烈，因此建议银价维持逢低买入操作。
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