管涛：近期增量政策的四点启示

管涛 系中银国际证券全球首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

在12月2日举行的2024中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券全球首席经济学家管涛发表“近期增量政策的四点启示”主题演讲。

全文如下：

尊敬的各位领导、嘉宾，今天下午非常高兴给大家做一点交流，谈谈对近期增量政策的四点思考。

大家都知道九月底以来中国出台了一批增量金融和财政支持政策，9月24号，10月12号，11月8号，分三次宣布相关的政策措施，从政策实施效果来看我觉得有以下几点启示：

第一个启示是，超预期政策举措是扭转市场预期，提振市场信心的关键。

这些年经常讲“三重压力”，其中一重是“市场预期转弱”或者“市场预期偏弱”，这都指向前期政策落后于市场曲线。但是，9月底以来这批政策范围非常广。除了传统的降准降息，还有稳楼市、稳股市的政策，同时还有财政政策。

特别是这次宣布了针对资本市场的互换便利和再贷款措施，同时加强了财政和货币政策的协调。大家一谈到财政货币政策协调，还在关注国债公开市场买卖。实际这次9月24号金融政策里面就有财政政策，比如用地方财政资源去土地收储、收购存量房，还有发行特别国债给六大国有商业银行。这都是财政与货币政策的协调。

我们也看到政策落地非常快。现在像降准降息政策已经落地，两个资本市场货币政策工具创新也已经开始启动，还有房地产下调存量住房贷款利率、统一首付比例。

另外，政策力度非常大。无论是降准还是降息，都是史上较高的幅度。同时，11月8号宣布地方政府化债的三箭齐发，其中有一个措施是每年2万亿，连续三年6万亿债务置换计划。市场觉得很不解渴，但是我同意诚君行长讲的，这个2万亿跟去年年底的1万亿国债增发相比，效果应该高于去年的1万亿。去年增发1万亿国债主要用于灾后重建，大部分都是转到今年使用。今年2万亿的增加地方政府专项债发行限额用于置换隐性债务，按照蓝部长说法就是帮助地方政府腾挪了财政资源、腾挪了政策空间、腾挪了时间精力。这2万亿使用的灵活度比去年1万亿灵活度更高，而且规模更大。国际评级机构、国际组织在衡量中国财政赤字的时候，一般不是用狭义财政赤字而是用广义赤字率，这2万亿相当于增加了一个多百分点的广义赤字。这对于年底遏制经济下行势头，推动经济起稳回升将起到非常积极的作用。

第二个启示，面对不确定性就是最大的确定性，预案与预测更重要。

9月26号的中央政治会议专门解读了为什么经济有增量政策，其中一个考虑就是因为当前经济运行出现一些新的情况和问题。什么新情况新问题呢？10月8号发展改革委新闻发布会上，郑珊洁主任专门解释了，从外部来看环境更加复杂严峻，国际市场波动加剧，还有全球贸易保护、不确定性不稳定性因素增多。从国内来看，经济运行下行压力加大，三季度以来一些主要经济指标出现波动等等。10月18号，潘行长在金融街论坛年会上讲了为什么出台一批增量的金融政策，其中第一点考虑是宏观层面上表现出有效需求不足、社会预期偏、物价低位运行等，社会普遍认为应该推出有分量的宏观政策。这是现在面临的新情况、新问题。同时说明，不管去年底今年初怎么预测，但是不确定性是最大的确定性。

如果说这方面有什么启示的话，如果在7月18号、7月30号的会议公报中提出要坚定不移实现全年经济社会发展目标，宏观政策要持续加力、更加给力时，不是那时候才开始研究增量政策，而是适时从事前储备好的工具箱里推出一批增量政策，这个效果或许会更好一些。

第三个启示，当前形势下做多的风险要小于做少的风险，政策出台越早、见效越快。

刚才很多专家都谈到了，我们本身有内需不足的问题，再加上有特朗普强势回归以后给中国经济带来新的不确定性，会加大中国经济运行面临的困难挑战。在这样的情况下怎么办？2020年10月份的时候，美联储主席鲍威尔在全国商业经济学学会年会上曾经讲，现在我们遭遇了百年一遇的疫情，政策应对上没有经验，政策上既可能做多也可能做少。但是，我们做多的风险要小于做少的风险，因为做多了以后，最终意味着经济恢复更快、更强劲。至于产生通胀，在货币政策工具里有的是工具去治理通胀。

对于中国来讲也是同样的。现在主要矛盾是有效需求不足，经济面临下行压力。这时候政策多做一点，哪怕有通胀的压力，将来再去解决通胀的问题。只有把经济稳住了、风险防住了，才能扭转预期、提振信心。这样，我们才有更大的底气和空间去应对各种内外部挑战。

而且，在10月8号发展改革委新闻发布会上，当时发改委副主任介绍如何扩大有效投资时讲了一组数据。通过这组数据看到，政府投资使用情况是，去年四季度增发的1万亿国债，所有项目到今年6月底全部开工，9月底完成7700亿；其他今年开始的政府投资，中央预算类的7000亿开工率是58%，超长期特别国债里面7000亿“两重”项目建设开工率50%，地方政府专项债9月底开工率是85%。这只是开工率，还没有完全使用。

由这个来看有两点启示：一是项目动手越早，可能见效越快。二是现在无论是特别国债还是地方政府专项债，因为都有很多使用的前置条件，可能跟1998年和2008年搞积极财政政策、扩大政府投资那个经验不能简单的照搬。

第四个启示，未来中国经济前景既取决于近期一揽子增量政策的规模及其实施效果，更取决于相关改革推进情况。

现在，大家不但关注财政货币政策方面具体有哪些措施，更关注这些措施刺激的规模有多大。最近市场上比较有代表性的就是国务院发展研究中心原副主任提出的，以发行超长期特别国债为主，筹措资金，在1-2年时间内形成不低于10万亿的经济刺激规模。2008年两年4万亿，当时只有二三十万亿的GDP规模，现在一百多万亿将近130万亿GDP，所以刺激规模更大。但是，他也明确指出主要是用于两个方面，一个是大力提升基本公共服务水平，一个是加快都市圈范围内中小城镇建设。

实际上，从官方披露的信息来看，我们这方面无论是投资还是消费需求比比皆是。比如说，在10月8号新闻发布会上，当时发改委副主任介绍，未来5年城市网管改造投资大概是60万公里，总投资需求5年4万亿，平均下来每年8000亿。年初的时候，郑珊洁主任介绍大规模设备更新和消费者以旧换新行动，他提到设备更新大概每年有5万亿，消费品以旧换新大概也有过万亿市场需求。

中国潜在的需求是无处不在的。但是，这些需求是市场花钱为主还是政府花钱为主？政府花钱是花在基建上还是民生支出上？政府花钱究竟是地方政府花钱还是中央政府花钱？政府花钱到底是用一般政府债券融资还是用特别国债或者地方政府专项债融资？这些都涉及到深层次改革问题，如果没有改革的加持，那么相关政策传导机制可能很难理顺。

2008年两年4万亿，根据相关部门的介绍，中央投资占到29.5%，剩下都是地方政府还有银行贷款、民间投资。最后它拉动的整个固定资产投资规模2009年、2010年比2007年累计增加13.9万亿。对于我们启示是，如果能够宣布一个有力度的刺激计划，尽管它不完全是市场理解的中央投资或者政府投资，但是它可能能够起到提振市场信心、扭转市场预期的作用。

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