封图：视觉中国
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2024年9月，增量政策的及时落地在关键时刻缓解了中国经济的下行压力。这一轮增量政策包括“两新”“两重”等面向投资和消费的需求端措施，也包括一系列稳房价、稳股市的措施。其中，最受关注的是10万亿元的地方政府化债政策。
2025年伊始，中国经济仍然面临着以国内需求不振为首的多重挑战，市场仍然期待着新一轮的逆周期调整政策。
摆在面前的有3个政策选项：第一是继续从地方政府端注入流动性；第二是加力稳住企业，提振投资，进而稳定就业；第三是用新的政策工具提振居民消费需求。
上海交通大学安泰经济与管理学院教授黄少卿说，尽管3个选项理论上都能提振内需，为市场注入流动性，但从可能的政策效果来看，面向居民端的政策应是最优选择。
黄少卿说，地方政府的化债主要是缓解了金融机构压力和金融风险，向市场释放的增量需求有限；而面向企业的补贴也可能由于市场需求乏力，企业的经营与财务状况难以明显改善，而无法催生有效投资，反而可能加剧国内的供需不平衡和对外不平衡。只有从居民端入手，才能缓解目前经济结构中的供需失衡，进而持续形成流动性，形成良性的经济循环。
在黄少卿看来，目前的消费品“以旧换新”政策取得了较好的效果，但这类政策有其局限性。要进一步提振居民消费，需要新的政策工具，比如可以向所有居民发放同等额度的准现金券，在消费过程充分体现消费者选择权，有利于供给结构的优化。
黄少卿说：“我们需要一些能够尽快激发居民消费行为的政策。消费起来了，企业库存压力才能减弱，才能形成经营性现金流，由此也才有动力继续投资，地方政府也能增加税收，形成宏观经济的良性循环。”
经济观察报：应该怎么看待消费品“以旧换新”这类政策的效果？
黄少卿：这类政策取得了较好的效果，但也要看到这类政策有一定的局限性。
一方面，“以旧换新”政策由政府规定了补贴的品类，人为地框定了消费需求范围，这实际上会削弱提振消费的效率，对生产端也容易造成一些短期冲击。这类补贴很难创造新的需求，往往是将本来就有的需求集中在一段时间释放，某种程度上是透支某品类未来一段时间的消费力量。
另一方面，“以旧换新”的补贴只占据商品价格的15%—20%左右，消费者仍需要承担大部分支出。以比例的形式补贴的结果是，商品价格越高，补贴力度越大，这也意味着消费能力越强的高收入群体被补贴更多，而低收入家庭反而难以充分享用这类政策。
但后者才是目前政策应该着力的重点群体，他们的消费能力不足才是目前消费不振的根本原因。相当一部分居民不是“有钱不消费”，而是经历了疫情后，手头没有太多余钱。如何提高这部分群体的收入，提振他们的消费，才是政策应该侧重的方向。
此外，“以旧换新”往往补贴的是家电、家具等实物商品，但现在很多消费行为发生在服务业。服务业不仅是消费的重要领域，而且也是解决就业的重要领域。但服务业往往地域性较强，很多中小经营者的服务消费很难被纳入“以旧换新”的政策框架中。
从短期看，继续推进并扩围“以旧换新”，依然是提振消费的重要政策，但要真正推进国内经济结构调整、持续释放消费活力，还需要其他增量政策的发力。
经济观察报：哪些新的政策工具可以用来提振消费？
黄少卿：解决国内消费不足，有很多可以使用的工具，比如发放消费打折券、加大消费信贷力度、给居民部门直接转移支付等。我觉得，当前立竿见影且更加有效的政策工具，是发放在消费购买力上等同于现金的准现金券。
准现金券可以设定为以下几个特征：一是不限定消费类型，可以视为现金使用；二是有一定使用期限；三是给所有人同等额度发放。
准现金券有几个好处：第一，准现金券不是现金且有一定使用期限，因此不用担心被储蓄起来。第二，准现金券把选择的权利交给了消费者，让消费者用脚投票，去购买自己需要的产品，而不是被框定在一定范围内。第三，所有人领取同等额度的准现金券，不设领取资格，可节约甄别成本，而且有效缓解收入分配不公平局面。更何况，同样的金额对边际消费倾向更强的中低收入群体，其带来的消费提振效用更强，也会起到一定的“托底”作用。
从技术上看，给每个人发放准现金券并不难。一方面我们数字化基础搭建得比较好，另一方面，我们也有健全有力的基层组织，可以帮助数字化程度较低的老年人群领取和用好准现金券。
这种政策不仅能立竿见影地提振消费，将流动性注入各类市场主体，政府也能通过企业端的销售税、增值税和所得税等税收获得税收增量，从而以一种更有效率的方式缓解各方的财务压力。
经济观察报：在“增量政策1.0”中，地方政府是政策着力的方向，核心就是“十万亿”化债政策，这个政策带来的效果是什么？
黄少卿：这个政策对于缓解当前地方政府的债务压力当然有重要的意义，但也要看到，这个政策并不是典型意义上的刺激政策，未必会明显地提振内需。
地方政府的“债主”大部分是金融机构。如果地方政府在债务偿还上出现问题，压力主要会传导至金融机构。因此，“十万亿”化债政策的真正作用是缓解了金融机构资产负债表缩表压力，从而有效化解了系统性金融风险。
即使金融机构的资产负债表改善了，但它们本身并不能创造需求。如果企业和居民的支出意愿没有提高——不愿意借钱，金融机构依然难以对实体经济活动注入流动性。货币投放最终还是会回到央行或者在金融机构间空转。2024年全年M1和M2的增速一负一正也反映了这一点。
地方政府的债务压力减缓当然有利于营商环境的改善，但并不意味着地方政府就会像此前一样，有动力和能力进行大规模投资。因为很多推动地方政府加大投资的政策环境、资金环境都出现了变化，地方政府可能会在减少隐性债务的同时，也减少用于投资的新增债务。
也有人说化解地方政府隐性债务可以缓解企业的应收账款压力，这个当然也很重要。但企业拿到还款后，是否会投资再生产，依然取决于经济中总需求状况是否好转。否则，还是会选择把钱存回银行。
经济观察报：我们可否这样理解目前的政策选择：将政策空间留给地方政府，让地方政府通过拉动投资创造需求；或者将空间留给企业，既提振投资又能保住就业；再或者将政策空间留给居民部门，通过消费创造需求。
黄少卿：虽然从哪个环节“打开水龙头”，理论上最终都能为整个链条注入流动性，但结合目前的现状，从居民部门入手是最优的选择。
地方政府的问题刚刚已经谈过了，地方政府既不能代替企业去投资，也不能代替居民去消费。过去很多年，“地方政府—金融机构”是信用创造的发动机。但这台发动机本来也是当下供需失衡——部分行业产能过度扩张——的推动者，开动起来“副作用”很大；另一方面，发动机本身也面临一些问题，很难像以往一样开动起来。放眼未来，地方政府应该将更多资源投入公共服务和民生设施领域，完善社会保障体系，加强社会保障能力，为提振消费创造条件。
企业看起来是一个不错的选项，但也面临一些问题。目前企业缺少的不是融资性现金流，而是经营性现金流，是产能很大而产品不好卖，并非融不到资金。这个时候再去补贴企业或者提供低利率贷款，也难以推动企业加大投资。
补贴企业投资是补贴供给，尤其有利于资本密集型行业发展。随着资本生产要素在生产过程中作用的提高，其在GDP的分配中占据的份额也就越来越大，而劳动在分配中占据的份额就会越来越小。但大部分人是靠劳动取得收入，这意味着大部分人在GDP的分配结构中的占比越来越小。我们不能指望社会主要群体掌握越来越小的分配份额，还能够支撑一个越来越大的GDP。
从政策效果看，从居民端入手效果将最显著。我们需要出台能够尽快激发居民消费行为的政策。消费起来了，企业库存压力才能减弱，才能形成经营性现金流，由此也才有动力继续投资，地方政府也能增加税收，形成宏观经济的良性循环。
经济观察报：投资和消费是提振内需的两个方面，怎么理解中央经济工作会议中所说的“提高投资效益”？
黄少卿：可以从几个方面来对投资加以讨论。一是我们曾经大力推动的基础设施投资，应该说，这个方面有效的投资空间没有想象中的大，特别是在经济承压期，基础设施利用率下降，投资效率更低。很多地区基础设施已然处于相对过剩状态，扩大基础设施投资会拉低整个中国经济的投资效率。
二是，投资在短期是需求，长期则形成资本影响供给。以制造业投资为例，过去几年，国内制造业投资实际上保持了很高的增速，特别是2021年。这部分投资落地后形成的产能，显著扩大了国内供给能力，也加剧了目前的供需失衡。从这个角度看，短期内各级政府再用投资作为提振需求的主要抓手，必然会埋下长期的更大隐患。
这并不是说中国已经没有投资空间了。应该说，作为一个人均GDP还处于13000美元左右的国家，从经济学收敛理论来看，我们的投资空间并不小。未来更应该把投资决策权交给企业部门，尤其是民营部门。这两年民间投资不振的原因很多，但根本上是政策环境和营商环境的不确定性陡然提高所致。
企业投资需要考量投资回报率，投资回报率需要核算风险溢价。当企业面临较大不确定性时，所要求的风险溢价就会更高。比如，在风险溢价较低的情况下，也许8%的回报率就足以支撑企业对一个项目的投资，但在风险溢价陡然提高的情况下，回报率可能就需要达到18%，显然这会使得大部分项目失去投资吸引力。要提振民间投资，就需要提供一个更加稳定的政策环境和营商环境。我们期待出台的一系列保护民营经济的政策今年能发挥积极影响。
经济观察报：2021年制造业投资高峰对目前产能的影响是什么？
黄少卿：2021年中国防疫政策先于全球其他国家显现成效，由此出口快速增长，订单纷至沓来。因为订单增长，企业开始扩大投资，不少地方政府更是用各种投资补贴推波助澜。当时就有人认为这种情况可能会带来产能过度扩张。2022年开始，有人已经提出“制造业内卷”这个说法。
2023年疫情刚刚过去，那一年还不是特别明显，但是到2024年情况就比较突出了。去年年初，我们曾在长三角进行了一轮调研，跑了很多家企业。有的企业直言：不“卷”（即打价格战）就活不下去。有一家芯片企业甚至还直接问我，能不能请政府把价格管起来，由政府来控制总产能并分配生产额度。
现在很多制造业企业处于无利或微利状态，这种情况持续久了企业会难以支撑。未来两年应该是政府通过合理的财政政策——“花钱”来拯救中国制造业的窗口期。如果出现大量制造业企业破产倒闭，中国多年来形成的完整高效的产业链和供应链优势也就消失了。
经济观察报：刚才谈到的更多是财政政策应该如何提振消费。那货币政策该如何提供更有力的支持？
黄少卿：现在的货币政策实际上已经有比较明显的宽松色彩。从基础货币的投放来看，央行的力度并不小，金融机构手中有大量现金。但将这些资金有效投放到实体经济中却非常困难。其症结在于，当前无论是进行商品交易还是金融交易的货币需求意愿都非常低。去年9月份股市企稳后，金融交易的货币需求应该有所增加，但商品交易的货币需求恐怕仍比较有限。
除了国有企业，其他企业借贷的意愿不高，但即使是国有企业，也会担心资金使用不当可能带来的责任问题。面对大量堆积在金融机构、尤其是商业银行的流动性，银行要么选择以超额存款准备金的形式存回央行，要么加大金融部门内部空转，甚至表外运作的规模。
在我看来，央行在利用数量工具，特别是结构性货币政策工具不断注入流动性的同时，价格工具的使用却不够，政策利率还有下调空间。现在CPI接近0%，PPI长期为负，但市场名义利率依然超过3%。考虑到实际经济增速过去4年平均在4.3%左右，比疫情前明显下降，央行可通过政策利率的下行引导市场利率进一步下调。因此，我认为今年货币政策要加快降息步伐。
经济观察报：2025年的全球经济面临由美国开启的关税战，怎么判断其影响？
黄少卿：我们不必太过于关注外部贸易形势的变化。中国经济目前的主要问题是内部经济结构的供需失衡，由此引发了外部经济的不平衡。如果我们能够调整好内部的供需结构，外部的贸易平衡问题自然就能得到解决。
这里有一个可能的误区是对中国贸易顺差的理解。中国在2024年获得了近万亿美元的贸易顺差，再次创出新高。贸易顺差并不是利润概念，而仅仅是本国企业在海外实现的营业收入超出外国企业在本国实现的营业收入部分，是营收概念。实际上从这两年情况看，很多出口企业的营收保持着极低的利润率，甚至处于“赔钱赚吆喝”的状态。我们是否需要维持当前规模的贸易顺差呢？我看未必。未来更需要的是改善贸易结构，提高对外贸易的效益。
在汇率政策方面，保持人民币汇率的稳定未必是坚守某一个价格点。借鉴日本的经验，我们可以明确宣示将人民币的主要汇率、如对美元的汇率维持在某个区间，从而有效引导市场预期，以保证人民币汇率稳定或者稳中略贬的趋势。
在当前的外部经济形势下，要加快推动中国企业的跨境出海，加大以企业为主体的对外直接投资，而要顺利推进这项工作，一个必要的条件是要尽快实现资本项下的人民币可自由兑换，从而高效率使用我们的外汇储备。
经济观察报：前面我们谈的更多是短期的增量政策，或者说是周期性政策。长期看，我们是不是需要更多的改革政策，以改革促发展，通过经济增长提高人们的收入，以及提高社会保障水平等，来实现消费的持续稳定增长？
黄少卿：这个是一定的。周期性政策主要是要解决当下迫切的总需求不足制约经济发展的问题，短期的总需求管理政策有利于为改革创造更宽松的宏观环境。长期看，中国经济还是需要依靠进一步全面深化改革来释放增长的动能。
首先应该是要持续推进经济体制改革，这里面的核心是进一步厘清市场和政府的关系。但市场和政府关系的厘清以及政府行为的长期制度化约束，都需要依靠法律，因此就需要进一步推动法治建设。此外，对于当下的中国，民生和社会保障方面的制度改革也非常重要，当前应该推动社会保障，尤其是养老保险中统筹部分在中央层面进行统筹的改革。
经济观察报：在有效的周期性政策和改革措施落地后，你认为中国经济增速可以达到多少？
黄少卿：在经济增长方面，我们要更好地平衡量的增长和质的提升。从中国的发展阶段看，在有效的改革政策措施落地后，我们应该可以恢复至6%左右的增速。这也是我对中国经济潜在增速的判断。作为一个发展中国家，创造条件充分释放这一增长潜力是中国政府义不容辞的责任。
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