我们在23.6提出了“新投资范式”背景下的杠铃策略，这并非我们首创，而是《黑天鹅》作者塔勒布在《如何在不确定性中受益》开创的投资理念。时至今日A股杠铃策略“红利资产+科技”的类期权组合已经成为中国资产管理行业最主流的投资建议。
2023年，新投资范式的宏观背景“美债利率higher for longer，中债利率lower for longer”一语成谶，2024年，我们推出了《债务周期大局观》系列（13篇），这一研究起源于我们对于市场异常现象的思考，资产价格研判的要点在于“位置”和“边际变化”。当“重大的边际变化”都难以形成逆转时，投资者更需要摆脱“固有思维”，再次审视“位置”到哪儿了？投资，最不宜犯的失误是缺乏“位置感”。
债务周期的研究始于对海外股市大底形成的复盘，在溯源海外历史的过程中，我们发现长债务周期问题是海外大级别下行背后的共同记忆！
我们运用“偿债总额/GDP”、“债务总额/GDP” 、“债务总额/GDP同比”三维度实现对债务周期更精准的把握。曾备受市场关注的日本90年代、美国1930年代、美国2008年金融危机等，都可以在债务周期框架下看得更为清晰。直击资产配置的底层逻辑（逆全球化、债务周期、AI产业趋势），新投资范式——“全球杠铃策略”已然成型：
2024年，我们的新投资范式“杠铃策略”的唯二基石配置之一——中国利率债走出了低波动的轰轰烈烈大牛市！
无风险利率下行，风险偏好偏低的新范式环境将是中长期主题。债务周期的核心矛盾下， 2024年全年中国30年期利率债累计上涨17.77%，中国10年期利率债累计上涨5.92%（wind数据）。
近两年，固收市场始终充斥了“职业生涯还剩下XXbp”的担忧，展望2025年，债务周期框架仍然奠定利率债的底层逻辑：中国当前处于“被动加杠杆” 向“去杠杆” 逐步过渡阶段。海外经验看，这一阶段利率债呈现长牛趋势（高胜率）。其中，被动加杠杆阶段，持续的降息周期之下，债券收益下行最为明显（“牛陡”）；伴随进入加速去杠杆、减速去杠杆阶段，由于长短端利率已经行至足够低的水平，“牛陡”特征可能会渐趋淡化，但利率下行趋势通常会延续，利率债波动虽然会加大，但依然具备长期配置价值！
2024年，我们的新投资范式“杠铃策略”的唯二基石配置之二——黄金同样走出了稳健的牛市！
长期关注“戴康的策略世界”的朋友们都知道，新投资范式下我们始终建议坚定“黄金信仰”，一句话击穿黄金的底层逻辑：黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置！2024年全年COMEX黄金累计上涨26.7%（wind数据）。
展望2025年：特朗普2.0，美国财政约束的重要性虽有所提升，但疫情美国的“宽财政”具有退出粘性，方向上仍是偏“大财政”，美国债务问题的忧患可能持续侵蚀美元信用、叠加逆全球化的地缘风险（央行购金需求支撑），中长期均有利于黄金。（《2025年：大变局下的全球资产配置》）
2024年，我们的新投资范式“杠铃策略”稳健端—— “泛东南亚”将成为全球投资热土，“新亚洲四小龙（IVIP）”有望崛起！
基于新投资范式下两大逻辑，我们认为泛东南亚将成为全球资金投资热土！一方面，“逆全球化”程度加深背景下成为全球产业链重塑的最大受益者；另一方面，债务周期“位置”相对占优，经济体具有较大的人口优势和加杠杆的潜能→泛东南亚和墨西哥为代表的新兴市场中长期具有确定性增长前景！“新亚洲四小龙（IVIP）”（即印度、越南、菲律宾、印度尼西亚）有望崛起。（24.3《下一个“日经”会出现在哪里？——系列六》、《新范式，印度股市的“牛途”》——系列八、《越南，战略机遇的沃土！——系列九》）
展望2025年，需警惕特朗普贸易保护主张蔓延至东南亚国家，因此内需主导的国（印尼、印度、菲律宾）确定性可能更高。
2024年，我们的新投资范式“杠铃策略”稳健端——AH股“新范式回眸，中资股启航”，中长期看，红利资产仍将胜于易胜。
2024年度展望《新范式回眸，中资股启航》提示新投资范式下2024年AH股的机遇来自于美联储进入降息周期，中国稳增长加码。9月下旬一揽子政策展开，我们于24.9.27发布报告《中美政策共振下的战略与战术配置》提示0918美联储降息落地为国内政策加码打开一定空间，0924国新办发布会后中美“政策底”共振已现，进入新范式的回眸期，中资股启航。
展望2025年，足够宽松的货币政策能否持续加码从而阶段性缓解私人部门债务负担可能是更关键的锚定。
名义GDP同比-政策利率持续走扩或能够稳定在相对高位（2009年以来的经验为2%左右的中枢）—>触发信贷脉冲。债务收缩期，A股投资风格层面应该继续战略性增加对（高股息&高价值因子）暴露——银行、保险、煤炭、汽车零部件、电力，而减少对（高增长因子）暴露；战术层面，信贷脉冲机遇下，增加（高流动性因子）暴露——半导体、能源金属、游戏，减少（低波动&高质量因子）暴露；若信贷脉冲受阻，增加（低波动&高质量因子）暴露——航空机场、电力、生物制品、医疗器械，减少（高流动性因子）暴露。
2024年，我们的新投资范式“杠铃策略”弹性端—AI产业趋势
近年来国内外大模型的突破成为本轮AI行情的重要催化：一方面AI大模型时代推动算力与数据需求的爆发，上游硬件领域作为AI浪潮的基石率先实现基本面改善，以英伟达为代表的美股AI巨头持续突破新高。另一方面，AI大模型突破的同时下游应用也在陆续落地，标志着新一轮“场景革命”已经到来。
我们在23.6《新投资范式，拥抱确定性！》以来强调“新投资范式”的形成并非A股独有，而是全球共振——全球都在呈现相似的交易特征：配置“确定性资产”！杠铃策略的一端在于配置远期科技创新周期确定性资产，AI产业趋势的确立进一步确认新一轮科技创新周期已经开启，强化了“杠铃策略”中成长类资产的配置指向，并在中国、日本等国形成明显主题映射。
2024年8月初海外上演的套息交易逆转是一次较为极端的“压力测试”，但核心矛盾在于“日股&美股为代表的全球Popular Trade出现微观结构恶化”！市场先生用语言告诉你“全球局部市场现在的微观结构比较脆弱”。
从微观结构来看：本轮并非2000年科网的 “极致泡沫”。结合几大指标来对比本轮和2000年科网泡沫的情形：虽然大部分指标具有一定相似之处，但本轮可以相对乐观一点。（1）本轮指数层面上涨程度不及“科网泡沫”；（2）本轮科技VS非科技估值的分化程度不及“科网泡沫”，一定程度上印证本轮科技股VS非科技股行情分化更是依靠科技股VS非科技股的盈利优势所驱动；（3）投资者情绪来看，当前市场狂热程度低于科网泡沫同期。
从中观层面看：2000年科网泡沫破灭背后存在产业趋势显著放缓，从目前数据来看，本轮美股AI的股价&业绩的匹配度相对较好，但需关注后续AI业绩持续性。（1）美国90年代末互联网企业业绩恶化，背后是产业趋势出现明显下行拐点。互联网产业渗透速率在2000年代初大幅下行，增量市场空间逐步萎缩意味着需求高增速不可持续，且90年代持续的投资扩张带来的产能过剩问题凸显，产能利用率下行，互联网产业一级与二级市场均遭遇寒冬。（2）相较于2000年前后的科网泡沫，从目前数据来看，本轮美股AI的股价&业绩的匹配度相对较好，但需关注后续AI业绩持续性。1999年美国科技股泡沫化加速，表现为科技股与非科技股的“股价&业绩”比值的极端劈叉，埋下了泡沫破灭的伏笔。
展望2025年，AI科技产业趋势仍是美股投资主线，但波动会显著加大。
由于美股AI的微观结构对较高的美债利率越来越敏感，相较前两年，我们认为2025年美股科技股的波动会显著加大，后续“科技龙头”的业绩能否为“AI信仰”续费，是美股高集中度能否维持的关键，结构上也要从基础设施—硬件—软件逐渐转移。特朗普政策落地进展，减税、放松监管等政策将会提升科技股盈利效率。但美股最大的风险在于特朗普2.0政策诱发二次通胀风险，通胀重回核心矛盾，将面临股债双杀的局面。因此我们建议风险偏好较低的投资者可以适当控制一下美股的仓位。
2022——？全球杠铃策略是反脆弱下的最佳应对！
我们的全球杠铃策略始终强调，全球资产配置应围绕三大核心因素：（1）逆全球化；（2）债务周期；（3）AI产业趋势。22年俄乌冲突、23年国内债务周期确认、AI产业趋势加速渗透都将长时间地深刻颠覆原有的全球资产配置框架。战略层面，全球资产配置仍然是反脆弱的“全球杠铃策略”：一端是确定性稳健资产——（1）债券：债务收缩期，战略超配中国利率债；（2）权益：债务收缩期，战略超配中国红利资产+泛东南亚为代表的新兴市场将成为全球资金投资热土；（3）另类：黄金的超国家主权信用价值是应对逆全球化新投资范式的必需配置。全球资产配置杠铃策略”的另一端是高收益高波动资产——AI产业趋势下有结构性机会的日美发达市场，及中国的AI产业链映射主题。
展望2025年，海外的不确定性显著增大，而关于中国资产的看法我们和主流观点有所不同！
债务周期框架的“能量”远不止如此，我们在研究的过程中发现，在海外债务周期的不同阶段，资管行业的变革也与之息息相关！
我们认为中国的资产管理行业正在经历从1.0—2.0—3.0的转型
资产管理1.0：不同风格投资东方不亮西方亮
资产管理2.0：不同资产类别东方不亮西方亮
资产管理3.0：根据客户不同的风险偏好提供适配产品 新投资范式下解决主动投资和量化投资各自的弊端
主动权益过于依赖自下而上，缺乏自上而下的视角。这在2021年之前是OK的，彼时处于债务扩张期，全球化没有遇到剧烈的挑战。投资者往往容易忽视贝塔（风险溢价和流动性溢价的来源比如资产类别和暴露因子）
从长周期角度来看，当宏观范式发生重大变化时，量化策略可能难以迅速适应。量化策略基于长期回测数据挖掘出的占优策略会面临长期范式的变迁与拥挤调整；当市场发生波动的时候，量化策略由于缺乏自上而下的视角而面临是否调整策略的艰难选择。
如何应对：进行差异化定位而不是做全能赛手，把最合适的价值提供给最合适的客户。建立收益风险平衡机制重塑主动权益的信任，量化（数字化平台）和基本面分析的完美结合将是大势所趋。针对客户风险偏好进行分层，加强自上而下的资产配置、风格暴露前瞻和量化分析。建设集“配置顾问”与“产品投资策略一致性风险管控”于一身的数字化管理平台，对偏离情况进行预警。
从风险溢价的来源入手将资产配置转化为风险因子配置。虽然因子收益率存在周期性，但不同因子间的收益率存在较低的相关性，使得它们在一定程度上互补，实现更可持续的“东方不亮西方亮”。配置最本质的因子比简单组合大类资产能够更好地实现多元化，提高投资组合的风险调整后收益。
中国大资管变局——如何赢在下一个时代？
2023年6月我们提出了“新投资范式”，低利率时代财富增长的速度正在趋缓，投资收益下降，提升投资获得感成为客户核心需求；新一轮投资范式意味着风险偏好降低，资金更加注重确定性溢价；投资者对单一产品的依赖度下降，更加注重跨市场、跨产品的大类资产配置，以及海外的投资机遇。三阶段的费率改革（降低管理费→降低佣金费率→降低销售费率）也成为了直接催化，资管产品业务布局也需要更加多元化。
2024年，我们推出了《债务周期鉴资管系列》，我们将债务周期框架嵌入全球资管业变革史，深度分析日本、美国、欧洲等重要资产管理机构的发展路径，海外资管机构如何审时度势、迎接挑战？哪些类型的资管产品得以扩张，而哪些又面临萎缩甚至消亡？背后的原因是什么？对我们有哪些启示？最后聚焦中国大资管行业，在利率下行、费率改革的时代浪潮下，中国各类资管机构如何应对变化，赢在下一个时代？
公募基金——“1+4”战略
策略一：子弹打向海外，投资布局全球。公募如何破局QDII产品“成本”与“额度”制约：①积极拓展QDII-ETF及QDII-FOF等产品线；②加大对中国香港&美国市场之外的投资比例；③依托境内母公司资源比较优势，差异化布局境外子公司。
策略二：主动&被动投资再平衡。继续发展被动投资：①致力ETF产品创新，打造爆品获取先发优势；②ETF产品业绩难以做出差异化，重视营销与运营环节。
策略三：从中国基金市场格局及固收类基金的占比来看，相比于日美等成熟市场，中国固收类基金尚有中长期扩张空间。
策略四：行业降费下，开发浮动费率产品正当时。
保险资管——资产负债端双向突围
策略一：负债端降低成本&优化产品结构。提高“利率敏感型”险种占比，将投资风险部分转移给保单持有人。
策略二：资产端大类资产多元化布局，以固定收益资产打底（压舱石），适度配置权益和另类资产增加弹性。低利率时代拉长债券久期+增配兼具长久期&稳定分红的新类型固收资产（例如REITs、实物基建资产）→增加收益。
策略三：资产端出海配置，全球布局分散境内投资风险。
银行理财&券商资管——渠道端与产品端两大抓手
（1）银行理财：①渠道端：开拓TO-C端投顾业务与直销渠道，如利用母行信息优势提供个性化的投顾服务、渠道上拓展非母行的代销渠道等；②产品端：银行理财未来可以丰富产品谱系，如加大养老理财产品的开发力度等。
（2）券商资管：增加固收类产品规模是近年券商资管业务的重要发力点之一。在国内资管大变局的背景下，券商资管的发展秘诀在于“拓宽业务条线+资产全球化布局”。
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