从“里根大循环”到“特朗普大循环”：不变与变

（本文作者钟正生，平安证券首席经济学家）

一、“里根大循环”回望。“里根大循环”（1982 -1985 年）的历史背景是，美国经济在1970-80 年代初陷入“大滞胀”，1981年里根上台后，实施了减税、减少政府开支、放松管制、强硬国防和外交等政策。经济表现上，经历前期衰退后，1983-1985年呈现出“强有力的经济、强势的货币、庞大的预算赤字、巨额的贸易逆差”，最终实现了“无通货膨胀下的经济增长”。“大循环”的关键传导路径包括：1）减税、经济增长和赤字适度扩张；2）经济增长、高利率和资本流入；3）内需增长、强势美元与贸易逆差；4）国防支出与强势美元；5）经济增长、高利率、进口增长与物价稳定。1986-1989年里根执政后期，美国继续保持“无衰退、无通胀”的经济环境，且拉开二十年“大稳健”时代序幕。然而，“里根大循环”并没有能够延续下去，“高利率”、“强势美元”、“高赤字”和“巨额贸易逆差”等特征先后出现转折，主要原因在于美元走强与财政赤字扩张不可持续。

二、“特朗普大循环”比较。先比较政策：首先，特朗普与里根一样采取了“减税+强硬国防”的内外政策组合，这曾是“里根大循环”的关键起点。其次，特朗普与里根执政时都呈现了“宽财政+紧货币”的政策组合，尽管特朗普并不支持货币紧缩。再次，里根和特朗普都希望扩大出口，但特朗普采取了更加激烈和直接（关税）的贸易保护手段。最后，特朗普和里根对美元的态度“表面不同、实质相近”，都较大程度上放任美元自然走强，但也关注汇率过强对贸易的负面影响。再比较经济：2017-2019年特朗普的第一任期内，出现了类似“里根大循环”时期（1983-1985年）的经济情形；但是从赤字扩张、高利率、强美元和贸易逆差的程度上看，“特朗普大循环”的程度明显弱于“里根大循环”。展望特朗普的第二任期：“特朗普大循环”可能更加不稳定，且美国经济能否继续保持“无衰退、无通胀”格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。具体原因包括：特朗普减税政策收益或不明显，财政赤字扩张压力更大，贸易保护程度可能更深且贸易逆差更难扩大，货币政策独立性可能弱化等。

三、两大循环时期的资产表现与启示。1）美债：利率都先升后降，紧跟货币政策变化，都经历了美联储从加息到降息的过程。展望特朗普第二任期，美债利率也可能“前高后低”。2）美股：整体表现积极，但“里根大循环”后期因经济疲弱等引发崩盘。展望特朗普第二任期，美股虽大方向积极但面临通胀反复等风险。3）美元：在里根时期呈“倒V型”走势，特朗普时期走强。展望特朗普第二任期，美元可能继续偏强但有边界。4）黄金：里根时期紧跟美元呈“V型”，特朗普第一任期美元解释力弱化。展望特朗普第二任期，金价可能先弱后强，且投资机遇或高于风险。

风险提示：美国经济和通胀超预期下行，美国货币政策超预期变化，特朗普第二任期对内或对外政策落地不及预期等。