既有理工男一般的务实认真，又有投资人的敏锐洞见，是基金经理程剑在交流时给大家留下的印象。从实业企业、股权投资，到有色行业、汽车行业研究，再到担任基金经理，工作背景的多样性塑造偏成长的投资框架，也让他坚信：深度研究带来领先市场的认知差，从而将极大地贡献超额收益。
本期《兴证全球“科学+”》栏目邀请基金经理程剑，介绍投资风格、探讨宏观趋势与制造业等行业观点，从访谈与数据层面助力呈现投资风格。
金句集锦
●用一句话概括我的投资框架是：坚持多元思维分析框架，兼容趋势成长和稳健增长投资策略。
●站在当下，我认为有三个趋势比较明确：第一，美国处于降息周期以防止经济硬着陆；第二，中国处于政策刺激周期以调节经济回升；第三，中美两国处在合作竞争持续地周期博弈中。
●未来中国制造或者汽车制造，发展轨迹必然要进行全球化的生产、全球化的销售——要“出海”，而不仅仅只是“出口”。
●对于市场关注度非常高的龙头白马型公司，市场在某个阶段会形成一定的共识，但市场的共识不代表事实，共识背后可能存在很大的认知差。一旦你的认知和研究能够领先市场，后续可能的收益将很可观。
●如果用三个词概括兴证全球基金，应该是：纯粹、认真、重视研究。
基金经理 程剑 10年投研经历
注：兴全合宜基金基金经理变更情况：谢治宇2018/1/23至今；杨世进2020/12/9至2021/12/27；程剑2023/1/30至今。兴证全球品质甄选基金基金经理变更情况：叶峰2023/9/4至2024/11/11；程剑2024/11/11至今。
多元化背景带来独特风格公司团队“纯粹、认真、重视研究”
提问：请介绍一下您的从业经历？对投资带来怎样的影响？
程剑：在我2015年刚加入兴证全球基金从事新三板研究时，经历了市场从疯狂到快速冷却。在大概两年多的时间内，实地跟大几百家公司交流，那个时期对我的成长有非常大的帮助。新三板公司规模较小、商业模式简单、财报数据清晰，帮助我建立覆盖经济全貌的商业模式认知和商业分析框架。现在，我根据财报大体能对主营业务发展的可能性做到心里有数。
我曾在实业企业工作过两年，做过股权投资，还曾任券商有色行业研究员，后来在兴证全球基金曾任汽车行业研究员和制造组组长等角色。工作背景的多样性带来的多元框架的思考方法，也深刻影响了我的投资风格。举例而言，如果一家公司财报数据不佳，尤其当它处在投入期，大部分二级市场投资人很可能会持负面态度。但对于这类研发投入和资本开支较大的成长类公司，我首先会自上而下，评估公司的研发投入和资本开支的方向是否有快速增长的市场满足其投入的方向，其次会自下而上，评估公司投入的具体内容和竞争力能否保障其真正享受行业的成长红利。
提问：您眼中的兴证全球基金是怎样的？
程剑：如果用三个词概括兴证全球基金，应该是：纯粹、认真、重视研究，这些品质也是我个人非常看中的。
首先，我觉得在兴证全球基金做投资是一件幸运的事，大家做事的风格都很纯粹，我们只需要努力做好投资一件事。第二，大家的态度是认真的，无论是对持有人利益，还是对公司文化的维护。公司鼓励我们持有自己管理的基金，做到和持有人利益保持一致。第三，我们是非常重视研究的公司，我司在投研体系管理机制上既非常注意保证研究员的观点具有独立性和前瞻性，又注重研究与投资的紧密结合。
提问：关于“认知差”贡献超额收益，可否举个例子？
程剑：今年年初，市场预计某家行业龙头公司的单位盈利将大幅下滑，对应利润与市值都可能大幅下滑，且由于股价处在底部区间，市场似乎对这个下滑的预测基本处于共识状态，这与我当时的研究判断产生了较大偏差。为了更加提高我们判断的置信度，我们研究小组迅速对该公司进行系统再梳理和深度研究后，我们坚持了原来的判断。后来这家公司后续发布的财报中持续证明了公司的单位盈利保持稳定，公司股价也随之得到扭转，市场对该上市公司进行了价值重估。
这个投资案例给我启示：对于市场关注度非常高的龙头白马型公司，市场在某个阶段会形成一定的共识，但市场的共识不代表事实，共识背后可能存在很大的认知差。一旦你的认知和研究能够领先市场，后续可能的收益将很可观。怎样在股价短期下跌时，依然坚定观点，比拼的就是研究能力。作为基金经理，在投研广度上的要求比研究员更高，但我认为对于重仓股的深度研究依然是超额收益的核心来源。
注：数据来自基金定期报告、银河证券，业绩数据经托管行复核，数据截至2024/9/30，银河证券同类为2.3.3 灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(A类)、2.3.4 灵活配置型基金(基准股票比例60%-100%)(非A类)
图：兴全合宜基金 投资风格箱
注：数据来自晨星，截至2024/6/30。数字代表该基金在各风格上的投资占比。
入市时间≈短期认知 关注趋势成长、稳健增长类资产
提问：请介绍一下您的投资框架？
程剑：在介绍投资框架之前，投资者可以先看看来自《中国大类资产投资2023年报》的数据图 （如下） ——以起始年份为列、结束年份为行，两者交汇处即为该区间的年化收益率。大致可以得出结论：A股整体每年的收益率差别很大；持有时间越长，获得正收益的概率越大，年化收益率越稳定；持有 10 年以上的正收益概率较大 （以中证全指全收益指 数计算） 。
有趣的是，我们可以由此推测一位老股民或老基民对中国股市的大概认知。若是在2014、2015年入市，他/她对股市暴涨暴跌的接受度往往非常高；但若是在2018年入市，一直到现在都可能没太赚到钱，所以可能持偏质疑的态度。
数据来源：《中国大类资产投资2023年报》，截至2023/12/31。
按类似方法统计美国1926年起的数据，因为历史较久，如果持有时间超过10年，无论哪一年入市，最终得到的回报往往差不多。但如果你在美国互联网泡沫时期入市，那10年因为波动较大，回报结果就有点像我国市场。
所以我的投资框架的第一个基础是：要基于长期视角。短期结果往往取决于基金发行时间、建仓时间，或者认知的起始点。一旦回到相对长期的视角，平均回报率是相对可控的。
第二个基础是：一个好的投资框架应该是具有可复制性的，一方面你的情绪稳定到足以让你可复制，另一方面是这个投资框架是有用而且可复制。第三个基础是：结构应该是偏系统化的。我的投资框架大体包括四个方向：宏观观测、组合配置、个股选择、交易风控 （如 下图） 。
用一句话概括我的投资框架是：坚持多元思维分析框架，兼容趋势成长和稳健增长投资策略。我认为不管做哪一类型的投资，最终都在回答以下5个问题：第一：怎么样找到一个好的行业和一个好的赛道？第二：怎么样判断这个公司是不是一个比较优质的公司？第三：怎么样去把握它短期的业绩趋势，中长期空间到底有多大？第四：公司的估值水平和潜在收益率？第五：怎么样识别和应对风险？所有条件都很好的投资标的几乎是不存在的，最终投资标的选择都是在既有约束条件下的妥协，不同维度的妥协最终塑造不同的投资策略。
提问：“趋势成长”、“稳健增长”具体指什么？是否更偏好成长股？
程剑：根据行业属性，我将上市公司资产划分成四类：1、深度价值类资产；2、稳健增长类资产；3、趋势成长类资产；4、概念投资类资产。我更关注中间两类资产——对于稳健增长类资产，我对其增长斜率要求不是很高，但是对增长的稳定性、可持续性要求很高；对于趋势成长类资产，我对行业的增速空间、竞争格局、未来的成长性看得更重。
我理解传统意义上的“成长股”是分类中的趋势成长类资产。在经济增速放缓背景下，这类资产寻找难度在提升，但我国经济总量较大，依然存在不少结构性成长机会。比如汽车电动化进入稳健增长期，但智能化板块处在趋势成长期等。
我以前做研究员时的大部分精力是在研究成长股，但经历了2022至2024年成长股下行周期后，我也逐渐完善投资框架，框架中增加了宏观观测体系，并且完善了资产配置框架，学习了深度价值类资产的研究。当宏观环境发生较大变化或者估值区间明显脱离公司价值时，会考虑在不同资产之间再配置以平抑组合波动，但这种大比例资产类别配置变化是低频的。
提问：您曾提到DCF（现金流折现估值法）是核心估值方法，是否有局限性？
程剑：其实DCF估值方法几乎是投资研究人员的入门必修课，从我的角度来看，DCF的重要性不在于我们通过这个模型计算出来的具体数值，而是体现在它的思维模式。我们所有从事基本面研究的工作从本质上来讲都是围绕着DCF的各个参数和假设来进行，举例来说，我们分析行业空间和公司业务发展情况本质是希望能够预测收入项的趋势，研究公司所处的竞争环境和公司的管理经营能力本质是希望能够预测未来的毛利和成本费用等项目的趋势。DCF的局限性在于结果是变化的，通用性在思维框架是完整的。许多人认为周期股不适合用DCF估值，因为周期股的现金流特征比很难预测。但如果我们把周期拉长 （比如很多大宗商品是10年为一个周期） ，然后算出平均值，计算公司可能的中枢价值，用中枢现金流来判断公司低估和高估的程度。
提问：可否推荐一本书？
程剑：《红星照耀中国》这本书写于1936年，是美国记者埃德加·斯诺撰写关于中国苏区的所见所感。设想如果你处在1936年，那么世界范围内都没有一本书或者公开的资料完整描绘苏区。我认为对于寻找投资标的，“听”是一方面，真正去分析数据、研究结果、看公司发生的事则更为重要，这是这本书带给我的收获。
解析三大宏观趋势中国制造要“出海”，而不只是“出口”
提问：宏观判断在投资框架中占比如何？如何理解当前的宏观环境？
程剑：宏观判断往往处在动态平衡状态，大部分时间占比约10%，我会进行跟踪判断；小部分时间则会做预判，体现在仓位和资产方向上的选择。宏观判断其实非常困难，因为噪音信息较多，所以我更注重大趋势的跟踪判断。
站在当下，我认为有三个趋势比较明确：第一，美国处于降息周期以防止经济硬着陆。在今年9月美联储降息之后大概率会持续下去，但降息节奏并不确定。从历史胜率来看，美债是有吸引力的，其次是成长股的胜率较高。
第二，中国处于政策刺激周期以调节经济回升。经过政策大幅加码，市场需要看到更加明确的经济基本面向好的趋势才会在方向上做出更加明确的选择。在流动性比较好的情况下，科技风格会相对占优，等经济真正企稳后，顺周期类资产占优的概率较高。
第三，中美两国处在合作竞争持续地周期博弈中。自2018年以来，中美两国在合作中的摇摆度在提高。在周期博弈命题下，我国企业未来的发展方向一定是通过 “出海”的形式来实现持续增长。所以在选股时，尤其对于制造业，要关注公司对于未来出海的布局情况，尤其是国内渗透率较高的制造业企业，当下如果没有进行出海的布局，如果没有第二成长曲线，那么企业未来的可持续成长将会受到较大挑战。从估值角度来看，有些公司当下的PE估值便宜，但如果未来收入利润降档则可能出现估值陷阱，反之如果当期PE估值看似很高，但公司所处的产业和公司的产业地位能保障公司持续高速的增长，当期的静态高估值可能只是个假象，其中可能蕴含较大的投资机会。
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