碧桂园服务分家第一年

“两条路分叉在林间，我选择了人迹罕至的一条，从此决定了我一生的道路。”

《未选择的路》原本源于美国诗人罗伯特·弗罗斯特与好友在林间漫步时的小插曲，却与弗罗斯特自己的人生选择产生了共鸣。弗罗斯特在38岁那年放弃在一所师范学校教书的安稳工作，全身心投入诗歌创作，选择了充满不确定性和挑战的道路。

穿越百年时光，碧桂园服务仿佛同样身处于一片黄色树林，耳边掺杂着人事变动、关联方影响、股价走低、业绩承压的声音，面前呈现的是一道道选择题。

01 未选择的路

走入2024年的前两天，碧桂园服务做出选择——与碧桂园分家。

但站在2024年终节点往回看，接棒者徐彬淮掌舵下的碧桂园服务仍然身处林中，分家第一年的境遇相较2023年并没有显著改善。

虽然与碧桂园之间只剩下基础物管业务，但关联方应收账款依旧是棘手困境。二级市场上，市值与股价下滑趋势略有刹车迹象，仍未真正好转。

最大的难题，是碧桂园服务盈利水平正遭受的挑战。

宏观经济与市场环境都处在变化之中，碧桂园服务的心态也从2024年初时“放慢速度，先处理好事情”的“Slow Down and Fix Things”，向年中更积极主动的“Make Things Happen”转变。

选择固然重要，穿越谷底的勇气与努力也必不可少。无论头上是怎样的天空，碧桂园服务都需要准备承受任何风暴。

02 漫长告别

独立发展第一年，兄弟公司是碧桂园服务“最陌生的亲人”。

2023年度报告还在难产，碧桂园已经停牌8个月了，距离2025年1月20日的清盘聆讯只剩下不到一个月时间，保交房与债务重组是其当下最重要的两项工作。

对于碧桂园，碧桂园服务只留下必要的辅助工具，态度明确：不送钱、不担保、不帮忙抵质押，全面压降关联性。

2023年12月18日，碧桂园服务将超过20亿元关联方贸易应收款项计提减值的消息砸向市场。2024年中期报告显示，这一项减值拨备的金额还维持在21亿元水平。

市场仍然对关联方影响抱有担忧情绪，碧桂园对碧桂园服务带来的影响还有多少？又要持续多久？

2024年6月，碧桂园服务召开股东周年大会，管理层在会上表示，公司还是需要配合兄弟公司做一些配套的服务保障工作，但同时会严格遵守两个上市公司之间独立和规范的要求。

并且，碧桂园服务提出了2024年新增关联交易的预期：关联交易总规模大幅下降，关联方应收账款增速呈现下降趋势。

将两项预期分拆来看，第一个任务在年初已展开动作，碧桂园服务与碧桂园关联交易的规模正在控制当中。

2023年12月29日，碧桂园服务修订了与碧桂园之间未来三年的持续关联交易框架协议，还终止了和碧桂园之间的物业租赁框架协议。

根据公告，碧桂园服务2021年、2022年、2023年与碧桂园集团之间的物管业务关联交易合同上限分别为4.16亿元、4.93亿元、5.71亿元。

但接下来三年的合同上限金额开始回降：2024年上限4.4亿元，2025年上限4.7亿元、2026年上限3.7亿元。

金额下降幅度不算太大，考虑到碧桂园当下及未来保交房的规模，碧桂园服务在基础物管业务上还是需要给关联方留足余地。

此外，碧桂园服务本身对于关联地产开发商依赖性较低。以头部物企的体量来看，修订关联交易框架协议前，2023年中期碧桂园服务总收入中来自于关联方的收入只有4.4%，到了2024年中期进一步减少至1.23%。

关联性最强的业务就是物业管理服务板块，截至2024年6月30日，碧桂园服务物业管理服务来自碧桂园开发的物业收入占比约为45.5%。

既然无法避开在物管服务业务上的关联，那么就在非业主增值服务方面下刀。

框架协议显示，二者非业主增值服务的合同上限从2021年的22亿元、2022年56.5亿元、2023年32亿元变为2024年3.4亿元、2025年2.5亿元和2026年的2.2亿元。

在此基础上，碧桂园服务2024年年中非业主增值服务收入由上年同期的9.72亿元降至3.56亿元，降幅约为63.4%，占总收入比重也从2023年同期4.7%下降到1.7%。

为了纾困地产，物企接收关联方以资抵债的情况并不见少，年初便有朗诗绿色管理收购上海普陀朗诗藏峰2套办公房屋及6个停车位。

随后京城佳业、金科服务、第一服务都成了“被抵债”的一方。甚至与碧桂园服务同为头部物企的万物云，也陆续通过以资抵债的方式买下万科多家商业公司股权。

目前来看，秉持压降关联性原则的碧桂园服务没有食言，在市场上几乎没有与碧桂园有关的“抵债”动态。

关联交易相对容易控制，另一项控制关联方应收账款规模的任务，却陷入瓶颈。

上市以后，碧桂园服务应收账款规模便呈现上升趋势，其中2020年、2021年增速接近两倍。

财报显示，2020年至2023年，应收账款规模分别为52.44亿元、155.78亿元、221.46亿元及233.74亿元，增速分别为161.68%、197.06%、42.16%、5.5%。

其中，来自关联方的应收账款规模也在提高，且增速大于第三方应收账款。2020年至2023年分别为1.79亿元、8.82亿元、17.31亿元及29.97亿元，2021年至2023年增速分别为392.74%、96.26%、73.14%。

2021年至2023年，碧桂园服务第三方应收账款增速分别为130.3%、46.86%、16.09%。

从增速来看，应收账款规模确实得到了有效控制，但同时计提减值拨备的规模也在逐年攀升，最大瓶颈便是对关联方应收账款的大额减值拨备。

虽然关联方应收账款规模在碧桂园服务总应收账款中占比不超过15%，但减值拨备的金额是所有应收账款计提减值中占比最高的一项。

2023年末，碧桂园服务对第三方应收款项减值拨备为9.34亿元，其他应收款项减值拨备2.2亿元。对关联方应收款项减值拨备21.98亿元，占其总应收账款减值拨备金额65.57%，相当于将碧桂园所欠的73.34%应收款项做了计提减值。

截至2024年6月30日，碧桂园服务贸易应收款项规模约219.58亿元，其中来自碧桂园的贸易应收款为28.99亿元，第三方规模为190.59亿元，其他应收款项为38.58亿元。

报告期内，碧桂园服务对碧桂园应收款项减值拨备约21.49亿元，第三方应收款减值拨备约13.08亿元，其他应收款项减值拨备约2.51亿元。

即便已经分家，碧桂园服务告别之后也还有很长一段隧道要走。

03 资本担忧

2024年或许是物业股在资本市场上最低谷的一年。

上市潮退却，冷静期到达，全年成功上市的只有泓盈城市服务与经发物业，而深业物业则向港股发起了第四次冲击。

已上市物企这边，华发物业与融信服务相继主动选择私有化退市，佳源服务受创始人拖累上演极限复牌，内斗生乱已过半年的瑞森生活服务还未完成复牌指引。

剩下经营尚且稳定的大多数物企，正在经历股价起起伏伏，估值普遍走低，市值一点点缩水。

曾经凭借千亿市值在物业资本场上独领风骚的碧桂园服务，总市值已从年初约225.65亿港元跌到现在的“1”字头。

如今，物业股总市值榜首是648.2亿港元的华润万象生活，其次是236.5亿港元的万物云，然后才是185.5亿港元的碧桂园服务。

从第一掉到第三，碧桂园服务和华润万象生活、万物云之间有了一定的差距，背后还有保利物业和中海物业虎视眈眈。

最新数据显示，保利物业及中海物业总市值均大约为168亿港元。

眼看着市值越跌越低，对碧桂园服务意见最大的是投资者。市场目前关心的是碧桂园服务2023年为什么停止回购，以及什么时候真正重启回购。

碧桂园服务上一次实施回购是在2023年9月，且2023年仅集中于9月回购六次，总共回购3018.4万股股份，回购股份数占该次回购计划的3.37亿股的8.96%，回购平均价约9.699港元/股，回购总金额约为2.9亿港元。

从实际情况看，碧桂园服务虽然分别于2021年及2022年回购16次、13次，但股价仍在走低。2023年虽然回购次数不多，但回购数量及金额其实要比2022年更高，也是对股价有提升效果的回购。

2024年4月26日，碧桂园发布建议发行股份及购回股份的一般授权公告，提到2023年没有继续回购是因为回购授权失效，同时提交2024年回购授权议案，待股东周年大会审议。

自年初以来，碧桂园服务股价略有波动，总体保持下滑趋势，同时多次创下新低，最低点出现在9月20日的3.92港元/股，52周以来最高点是2023年11月24日的8.417港元/股。

2024年已然走到尾声，碧桂园服务至今仍无实际回购动作，更是接连被MSCI中国指数、恒生指数成分股剔除名单，甚至再次突破最低股价。

5月14日，明晟指数公司公布了MSCI所有指数的半年度审议结果，MSCI全球标准指数在中国地区剔除的15只港股中，碧桂园服务与碧桂园在列。

和兄弟公司一起同时被剔除，对碧桂园服务股价造成了一定的负面影响。消息传出，碧桂园服务股价下跌2.17%，截至收盘市值为196.2亿港元。

三日后，碧桂园服务又被恒生指数名单剔除。不过，相对于跌出MSCI中国指数的影响，5月17日股价不跌反涨，收盘涨幅为14.4%，报6.5港元/股。

或许由于碧桂园服务在这两个指数中的权重都不高，且碧桂园服务重心更倾向业务发展，公司管理层未曾作出回应，市场关注度与股价也在插曲结束之后再次回归下探趋势。

比起机构评级与名单调整，许多投资者更关心碧桂园服务为何还不实施回购挽救股价，更疑惑管理层口中开启回购的“必要时候”究竟是何时。

迟迟不发布回购意向公告，再结合2024年中期报告中现金流大幅减少超80%的情况，有投资者开始担忧碧桂园服务账上资金情况。

事实上，碧桂园分别于9月、10月两次交易后清空珠海万达股份，一买一卖之间赚了近5亿元暂且按下不表，光是11月收到的37.91亿元股权转让价款已是中期经营活动所得现金净额的14倍。

里昂发表研究报告指，碧桂园服务近期出售38亿元资产，料可进一步加强公司的净现金状况，以及为近期的回购和激励计划带来支撑。

或许是出售珠海万达股份解了燃眉之急，又或许是终于等到了合适时机，碧桂园服务回购股份的意向公告终于在11月18日出现在公告列表中。

按照11月19日收盘价5.66港元/股计算，碧桂园服务若满打满算回购3.34亿股份，总共需要约18.9亿港元资金。

发布回购公告后，市场信心略有上涨，股价呈上升趋势，最高点出现在12月10日的6.13港元/股。

另外，2024年6月11日，港交所修订后的《上市规则》正式生效，引入了新的库存股机制。这一机制允许港股上市公司回购股份后，不再强制要求注销。

库存股可以用于多种用途，如稳定股价、灵活融资、员工股权激励、支付收购资产的对价等，对于股权激励计划和回购并行的碧桂园服务而言，其实是一项利好。

只是，账上有了钱的碧桂园服务至今仍未有实际动作，市场对于“空口支票”的担忧情绪正在蔓延，对其前景仍持观望态度，股价也逐渐回落。

目前，碧桂园服务市盈率为-28.57倍，远低于其他主要竞争对手的市盈率。

据观点指数发布的《资本市场低迷与退市连锁效应 | 2024年12月物业服务发展报告》，12月40家样本物企市盈率(TTM)均值约为5.96倍。

04 低谷独行

影响股价上下的因素有很多，市场信心变化和碧桂园服务近年来盈利能力受到挑战也有一定关联。

8月22日，碧桂园服务交出中报答卷，第二天股价便下挫至4.26港元/股，收盘跌幅为2.52%。一周过后，迎来股价最低点。

中期财报发出九天前，碧桂园服务披露了上市以来第四份盈利预警公告，好消息是收入录得3.13亿元净增长，坏消息是净利润和经营性现金流净额均有大幅下降。

公告中指出，总收入净增长主要得益于物业管理服务、社区增值服务及“三供一业”业务收入的综合增加。