2024年人民币外汇期权市场回顾及2025年展望

内容提要

2024年人民币外汇期权市场阶段性表现分化明显，波动率曲线经历陡峭化、趋平及恢复陡峭三个阶段，呈现出短端风险对冲功能与长端价格预期反映功能强化的特征。展望2025年，隐含波动率价格中枢或上移，市场将在“波动”和“有序”中寻求动态平衡，使得对期限和波动率偏斜等多维度的波动率曲面交易机会得以涌现，标志着人民币外汇期权市场进一步走向成熟。

一、2024年人民币外汇期权市场回顾

2024年人民币外汇期权市场阶段性特征明显。第一阶段在人民币贬值的过程中，波动率曲线走陡；第二阶段随着套息交易反向平仓波动率曲线显著走平；第三阶段特朗普当选前后波动率曲线恢复走陡。以一年期人民币平值期权（ATM）波动率为例，最低点在3月下旬的4%附近，最高点在12月初的6.3%附近。具体来看：

第一阶段（1月-7月下旬）：人民币兑美元即期汇率保持缓慢爬升，同时实际波动率（RV）明显下降，在高息差背景下为套息交易的进一步成熟提供了沃土，在此期间除3月22日即期汇率突破7.20后市场一度有所调整以外，期权市场整体走势基本保持了连贯性。短端隐含波动率价格明显下跌，1个月ATM波动率跌破2.0%，刷新2017年以来新低；长端1年期波动率下滑至4.2%附近后反弹，进入以4.7%为中枢的震荡走势，波动率期限曲线持续陡峭化。偏度（skew）方面，短端风险逆转（RR）受到市场跨产品头寸风险对冲需求压制维持低位震荡，RR期限价差持续走阔。

第二阶段（8月-美国大选）：8月，套息交易的反平踩踏浪潮终结了外汇市场低波动运行的状态，提振短端隐含波动率价格跳涨。1个月ATM波动率升至6%下方，期限曲线开始显著走平，RR价格在人民币即期汇率接近7.10点位后开始触底反弹。国庆节后市场正式进入大选行情，跨大选期限波动率价格受到支撑并伴随时间推移向前轮动，前端涨势导致期限曲线继续走平并开始明显倒挂，境内外1个月 ATM价格均刷新2022年年底以来高点。

第三阶段（美国大选后）：特朗普的顺利当选并实现“红色横扫”打击短端隐含波动率定价，叠加中间价逆周期等维稳信号的释出，1～3月隐含波动率价格深度回调，期限曲线恢复陡峭化走势。短端RR价格再次开始承压，而长端隐含波动率价格和RR价格均受到支撑，长短端skew差异再次显现。短暂的回调后，11月下旬伴随地缘政治风险的升级，外汇市场实现波动率再次回升，人民币汇率承压走弱，隐含波动率期限曲线整体陡峭回升，12月初1年期ATM价格受买盘推动刷新历史新高至6.3%，年底即期汇率在7.30下方横盘整理打压短端隐含波动率价格，其年末收盘较12月初回吐部分涨幅。

回顾2024年，虽然期权市场各个阶段分化明显，但具有两个共同特征：

一是人民币外汇期权作为Delta1敞口风险对冲工具的属性有所增强。伴随人民币外汇市场的进一步开放，市场参与者的资金流（flow）正在变得更加多元化，不同类型市场参与者的跨产品、跨市场策略和头寸情况的分化也在期权市场交易上得到了一定的体现。而通过期权工具对Delta1敞口进行风险对冲不仅促成了期权市场上的大量成交，而且伴随其对期权市场价格影响的逐步扩大，也给人民币外汇期权市场的分析框架带来了新的变化。

二是长端价格反映市场预期的能力更强。在2024年人民币汇率整体承压的背景下，即期汇率呈现低波动运行与脉冲式大幅波动交替的走势。以10日实现波动率为例（数据源自彭博），2024年其均值为2.73%，显著低于过去5年的均值3.96%，使得短端隐含波动率价格受到掣肘；但变异系数（CV）达到63.4%，显著高于过去5年的56.2%，显示即期汇率相对波动较大，使得Theta与Gamma间的平衡游戏逐步走向白热化，而长端隐含波动率定价可以更好地平滑短期实现波动率的波动性，成为了相对更能反映市场预期的期限品种。另一方面，短端RR价格受到套息交易风险对冲和结汇客户套期保值的影响维持低位震荡，导致Skew与实际汇率走势产生偏离，而长期限相对较少受到Delta1仓位影响，可以相对有效地反映出市场预期。

二、2025年人民币外汇期权市场展望

展望2025年，笔者认为人民币期权市场的核心关键词为“波动”和“有序”。

2025年在全球宏观形势存在较大不确定性的情况下，外部经济基本面因素的影响或将相对减弱，地缘政治风险成为主要风险来源之一。而此类型的风险通常具有较高的突发性，导致市场较难提前定价，使得人民币即期汇率或继续在整体水平上较低波动与阶段性大幅波动之间交替运行，实现波动率均值水平相较去年或有所提升，导致隐含波动率价格中枢有所上移，同时部分传统衡量指标，例如长端隐含波动率与实现波动率比率等，或也将进入价格再发现阶段。

尽管2024年年末隐含波动率价格有所回调，但整体来看仍处于较高水平。2025年开年以来，中国央行稳汇率立场坚定，并通过中间价等各项工具向市场参与者释放明确信号，近期召开的2024年四季度货币政策例会也提出要稳定市场预期、加强市场管理。虽然年初人民币贬值跌破7.30位置，但其后续路径或较市场预期的前期定价而言更为“有序”，或将给期权交易者带来较长时间的gamma多头损耗风险。

总体来讲，2025年期权市场或将在不同的市场基础上继续延续去年的市场特性。期权产品将继续扮演着既是市场参与者对于外汇交易策略实践的先行者，也是跨产品风险对冲策略的承接者的双重角色。市场将在“波动”和“有序”中寻求动态平衡，使得对期限和skew等多维度的波动率曲面交易机会得以涌现，标志着人民币外汇期权市场进一步走向成熟。