文 财信研究院 宏观团队
伍超明 李沫
由于今年春节时间较早，节后复工复产效应集中体现在2月份，加上各地重大项目集中开工、市场预期回暖等积极因素，2月份制造业PMI提高1.1个百分点至50.2%，再度重返扩张区间，经济延续去年四季度以来的回升态势。
一、制造业供需指标双双改善，但消费和地产需求恢复偏慢。受今年春节前员工集中返乡主要体现在1月份，节后企业开复工复产更多体现在2月份，以及节后各地积极推动重大项目开工、市场预期回暖等因素的叠加影响，2月份制造业供需指标双双重返扩张区间。从需求内部看，内外需均对制造业需求回暖形成支撑。分行业看，高耗能、高技术行业PMI边际回升较多，反映出基建需求和新动能对内需恢复的支撑作用增强；但消费品制造业和高耗能行业PMI继续低于50%临界值，反映出消费和地产两大内生动能恢复仍偏慢。预计随着春节对工业生产的扰动进一步消退、政策效应继续落地显效，3月份制造业PMI有望回升至51.7%左右。
二、大型企业支撑制造业PMI回升，中小企业收缩加剧。2月份大型、中型、小型企业PMI分别较上月提高2.6、回落0.3和0.2个百分点，呈现出“大型企业回升、中小型企业下降”的分化特征，未来政策仍需继续加力帮扶中小企业。
三、预计2月PPI约增长-2.0%，负增长态势短期难改。2月主要原材料购进价格指数重回扩张，有色金属和钢材涨价形成主要支撑，但国际原油和煤炭价格继续下行。预计2月份PPI环比增长动能小幅增强，PPI同比降幅收窄至-2.0%左右，负增长态势短期难以改变。
四、春节效应消退致服务业PMI回落，节后基建开复工支撑建筑业PMI重回扩张。2月服务业PMI回落0.3个百分点至50%，节后假期效应对居民消费的支撑作用减弱是主要原因。建筑业PMI指数回升3.4个百分点至52.7%，重回扩张区间，天气转暖和节后开复工加快共同对基建需求形成支撑是主要原因，但房地产相关建筑业PMI或继续低于50%临界值，房地产投资低迷继续形成拖累。预计受促消费、稳楼市、振股市等政策进一步显效，财政政策前置发力以及各地积极推动重大项目开工等因素影响，服务业和建筑业PMI有望继续稳定运行。由于房地产和居民收入改善均是慢变量，非制造业恢复幅度不宜高估。
事件：2025年2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月提高1.1个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.4%，比上月提高0.2个百分点；综合PMI产出指数为51.1%，比上月上升1.1个百分点。
正文
一、大型企业复工复产加快，支撑制造业PMI重返扩张区间
由于今年春节时间较早，导致节后复工复产效应更多集中体现在2月份，加上各地重大项目集中开工、市场预期回暖等积极因素影响，2月份制造业PMI提高1.1个百分点至50.2%（见图1），再度重返扩张区间，经济继续呈现回升向好态势。
大型企业支撑制造业PMI回升，中小企业收缩加剧。2月份大型、中型、小型企业PMI分别录得52.5%、49.2%和46.3%，分别较上月提高2.6、回落0.3和0.2个百分点（见图2），大型企业是制造业PMI回升的主要支撑，中小企业则继续回落，不同规模企业景气度分化程度加剧。主要原因在于相较于中小企业，大型企业复工复产更快，且更受益于政策支持。往后看，随着宏观政策更加积极有为、政策着力点转向更加重视消费，国内经济循环畅通有望逐步向小型企业传导，不同企业PMI景气度分化程度有望边际收敛，但房地产、民企等经济薄弱环节恢复仍需时日，加上外部环境不确定性增强，中小企业生产经营面临的压力更大一些，仍需政策加力帮扶。
预计3月份制造业PMI回升至51.7%左右。一是春节假期对工业生产的扰动将进一步消退，节后天气转暖生产开工进入季节性旺季，对制造业PMI平稳运行形成支撑。二是新质生产力加快发展有利于稳定制造业PMI，并有望继续对市场预期形成积极提振，但继续面临产能利用率偏低和前期高基数的制约。三是预计一揽子刺激政策以及两会可能释放的政策加力信号，将对制造业供需两端形成提振，需求不足对经济的制约有望进一步缓解。四是房地产市场等经济薄弱环节对工业生产的拖累短期难以改变。五是预计短期“抢出口”效应、外需韧性将对国内出口需求形成支撑。
二、制造业供需指标双双改善，但消费和地产需求恢复偏慢
从供给指标看，企业复工复产和投资需求释放，支撑制造业生产明显加快。2月生产指数为52.5%，较上月大幅提高2.7个百分点，重返扩张区间（见图3），主要原因有三：一是今年春节较早，对2月份工业生产形成双重利好。一方面2月份工作日与1月份相同，季节性回落压力有所减轻；另一方面今年2月包括了更多的节后工作日，企业加快复工复产的边际效应更多地体现在2月份（见图4）；二是随着节后天气转暖、全国工地陆续开工影响，基建、地产等投资需求季节性回暖，对制造业生产的带动作用有所增强；三是受益于DeepSeek、宇树科技人形机器人等对市场信心的提振，新动能加快发展对工业生产形成积极带动。往后看，宏观政策更加积极有为、新质生产力加快发展有望对市场需求和主体预期形成提振，工业生产面临的需求约束有望趋于缓解，但微观主体行为模式转向谨慎、出口不确定性增多、经济“供强需弱”制约短期难改，预计制造业生产回升的高度有限。
从需求指标看，基建、出口、新动能均对需求回升形成支撑，但消费和地产需求偏弱。2月新订单指数为51.1%，较上月提高1.9个百分点，也再度重回扩张区间（见图5）。从影响因素看，内外需回升均对制造业需求形成支撑。一是新出口订单提高2.2个百分点至48.6%，外需对总需求的拖累作用明显减弱，主要原因在于节后海运物流运输逐渐恢复，加上特朗普就职初期对中国加征关税的幅度有限，后续加征关税预期也继续对强出口形成支撑，预计面对特朗普关税2.0冲击和国际地缘政治风险加剧的外部形势， 2025年出口增速下行压力加大，未来对制造业需求的支撑作用或趋于减弱。二是本月新订单指数在50%荣枯线上方，新出口订单指数继续低于50%，说明国内需求有所回暖，是总需求回升至扩张区间的主要支撑。分行业看，高耗能、高技术行业PMI回升较多，是国内需求回暖的主要贡献力量（见6）。如2月份高技术制造业、装备制造业、高耗能行业以及消费制造业PMI分别为50.9%、50.8%、49.8%和49.9%，分别交上月提高1.6、0.6、2.2和0.8个百分点。高技术制造业和高耗能行业边际回升最多，反映出新质生产力和投资需求释放对国内需求的支撑作用增强；但高耗能行业、消费品制造业PMI继续低于50%临界值，说明消费和房地产投资两大内生动能恢复仍偏慢，经济恢复基础尚不牢固。
从供需指标看，供需正缺口再度扩大，需求不足仍是核心矛盾。2月份生产指数和新订单指数均边际提高，生产指数回升幅度高于代表需求的新订单指数，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的0.6%回升至1.4%，供需正缺口再度扩大，经济“供强需弱”格局延续（见图7），说明需求不足仍是经济运行的核心矛盾。整体看，预计随着一揽子增量政策进一步落地见效，国内供需两端均有望迎来改善，需求不足对供给端的制约也有望缓解，未来制造业供需正缺口有望在低位区间运行。
三、预计2月PPI约增长-2.0%，工业企业被动补库存
从价格指标看，预计2月PPI同比降幅收窄至-2.0%左右。2月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得50.8%和48.5%，较上月提高1.3和1.1个百分点，主要原因在于有色金属和钢材价格有所回升，但国际原油以及煤炭价格均继续下行。原材料购进价格指数由收缩区间转为扩张区间，预示着2月工业生产者价格指数PPI环比增长都有所增强（见图8），预计2月PPI同比降幅收窄至-2.0%左右。往后看，国内一揽子刺激政策有望带动国内工业品价格回升，但国际大宗商品价格面临需求走弱和地缘政治风险的双重扰动，上下波动幅度或有所加剧，预计未来国内PPI降幅收窄可期，但受国内地产需求偏弱、部分行业产能利用率偏低影响，负增长态势短期难以改变。
从库存指标看，工业企业被动补库存。2月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.7%和48.3%，分别较前值回落0.6和提高1.8个百分点（见图9）。原材料库存指数回落、产成品库存指数回升，说明工业企业被动补库存：一是受国内物价低迷、经济薄弱环节恢复偏慢以及海外不确定性增加等因素影响，上游企业对需求恢复持观望态度，倾向于减少库存，主动补库存意愿不足；二是受短期国内生产恢复快于需求，尤其是居民消费需求恢复偏慢影响，中下游企业产成品库存被动积压。展望未来几个月，一揽子刺激政策有望推动国内需求温和恢复，企业有望进入补库存周期，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需不确定较大，国内总需求整体依然疲弱，企业补库力度或偏弱偏慢。
四、春节效应消退致服务业PMI回落，节后基建开复工支撑建筑业PMI重回扩张
2月非制造业商务活动指数录得50.4%，较上月提高0.2个百分点（见图10）。分行业看：
春节效应消退致服务业PMI回落。2月服务业PMI指数录得50.0%，较前值回落0.3个百分点（见图10），服务业扩张放缓。分行业看，居民消费相关行业景气度明显回落，主要源于春节假期对需求的支撑作用更多体现在节前采买阶段，节后假期需求边际走弱。从需求看，2月份服务业新订单指数回落0.8个百分点至45.9%，连续22个月处于收缩区间，服务业需求恢复仍待政策加力。同时业务活动预期指数录得56.9%，较上月提高0.1个百分点，继续处于高景气区间，预示服务业企业预期持续向好。预计随着促消费、稳楼市、振股市等政策进一步显效，服务业PMI有望延续向好态势，但房地产和居民收入改善均是慢变量，服务业PMI回升幅度不宜高估。
节后基建开复工支撑建筑业PMI重回扩张。2月建筑业PMI指数较上月回升3.4个百分点至52.7%（见图10），再度高于临界值。主要原因在于天气转暖和节后工地集中开工的积极影响。分行业看，代表基建投资需求的土木工程建筑业商务活动指数为65.1%，升幅较大，基建项目是建筑业PMI回升的主因。但该指标高于整体建筑业PMI较多，说明房地产建筑PMI或继续低于临界值。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为46.8%，较上月回升2.1个百分点，财政前置导致基建项目支撑较强，房地产投资需求不足仍是主要拖累。业务活动预期指数回落1.8个百分点至54.7%，建筑业企业对行业发展的乐观预期有所走弱。往后看，预计财政前值发力将对基建投资形成支撑，建筑业PMI有望稳定运行，但房地产低迷拖累短期难改。
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